银行如何配置？

1、市场回顾与展望：银行如何配置？

周二利率先下后上，最终短端下行，长端上行不到1bp。当天股市下跌给债券带来一定的机会，不过尾盘，市场担心未来债券的供给和资金收紧，利率转而上行。最近走访银行客户，普遍问到的问题是今年银行应该如何配置？我们认为：

（1）从供需看，今年银行配置需求要强于去年。2020年供给多，今年供给少。2020年对抗疫情的需要，信贷投放过快，今年信贷增速会下降，银行会有更多的空间配置债券。

（2）从利率的绝对价值看，国债不比贷款低。此前我们多次计算过，考虑到税收因素，资本占用，不良压力，目前10年，30年国债的配置价值并不低于贷款。

因此，综合而言，今年银行配置的需求会较多。如何配置，涉及到利率点位和时间的问题，这需要考虑利率的波动幅度和趋势。2020年是最近5年以来利率波动最大的一年，主要是疫情前后货币政策的变化较大。例如，2019年10年国债平均水平3.18，上下波动不超过18bp。2021年货币政策以稳为主，不太可能加息或者降息，疫情对经济和金融市场的冲击也会逐步缓和，因此2021年利率的波动幅度也可能明显低于2020年。实际上，2021年以来，10年国债均值水平接近3.2。这个水平和2020年下半年以来的月度均值基本相当。那么可以认为3.2是疫情缓和后的中枢水平。如果考虑到阶段性放松或者阶段性货币政策收紧，或者通货膨胀预期反复带来的利率波动，2021年以3.2为中枢，上下波动20bp，可能是大概率的区间。因此当10年国债超过3.2之上，就可以慢慢的配置，利率越上，配置的越多。

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从时间上看，一季度处于供给少，需求多的状态，利率难明显突破中枢向上。二季度开始，供给多，全球疫情真正缓和后经济复苏预期增强，可能利率超过中枢向上的概率较大，这个阶段，可以加大配置。

短期内，债券市场的市场两条主线是资金和通货膨胀预期。春节后，债券市场波动还是较大的，我们认为主要是两条主线：（1）央行的流动性态度。（2）通货膨胀预期。虽然节后央行回笼了流动性，但是力度温和，实际资金面宽松。而通货膨胀预期则是节后上升的比较快。从逻辑上看，3年以下更看重资金面，5年受到资金和通货膨胀预期的双重影响，10年受到通货膨胀预期影响更大一些。

从实际情况看，3年以下利率较春节前下行，5年持平，10年利率反弹。恰恰说明短期内资金宽松，通货膨胀预期反弹两个因素对市场产生了影响，并影响了不同期限的走势。不过5年利率持平，也说明目前资金宽松的利多和通货膨胀预期反弹的利空的力量是恰恰均衡的。当然，由于短期利率下行，10年利率反弹，曲线变的更陡峭了。

展望后期，关键因素就是究竟是资金宽松发生变化，还是通货膨胀预期得到修正。当然，这两个因素也可能产生相互的联系。如果资金宽松程度下降，通货膨胀预期反而可能得到向下的修正。这种情况下，短期利率上行，长期利率下行，曲线变平；如果通货膨胀预期继续反弹，央行也可能收流动性，这种情况下，短期和长期利率都会继续反弹。

我们倾向认为，目前通货膨胀预期走的过快，短期内通货膨胀水平还难以明显回升，因此通货膨胀预期可能向下小幅修正，叠加短期内资金宽松，长债利率也可能向下小幅修复。

2、通胀预期如何影响美债走势？

近期市场关于通胀预期讨论愈演愈烈，我们试图从经济周期的角度出发，对通胀预期（10年TIPS隐含的盈亏平衡通胀率）上行阶段的十年美国国债走势进行分类分析。观察四种不同经济周期（衰退、过热、滞胀、复苏），国债和预期通胀关系如下：

衰退阶段：
①08-09衰退阶段：经济下，通胀下，债市上行且斜率和通胀预期基本一致。
②10年H2衰退阶段：经济下，通胀下，债市上行斜率和预期基本一致。随后进入滞胀阶段，在通胀预期上行的尾部，利率略下行。
③12年Q4衰退阶段：经济下，通胀下，利率上，且斜率和通胀预期斜率一致。

过热或滞胀阶段：
①11年H2-12年Q1过热阶段：经济上，PCE超过2%，预期上行，利率震荡。
②16Q1滞胀阶段：经济下，通胀上，利率震荡。
③16年H2过热阶段：经济上，PCE接近2%高位运行，利率上行，且斜率一致。
④17年H2-18年Q1过热阶段：经济上，通胀上，利率上行且幅度一致。

复苏阶段：
①12年Q3复苏阶段：经济上，通胀上，利率上，但斜率不及通胀预期斜率。
②15年Q1复苏阶段：经济上，通胀下，利率上行，且斜率不及通胀预期斜率。
20年H2至今复苏阶段：经济上，通胀上，利率上行但斜率不及通胀预期，符合之前几轮经济复苏阶段的斜率关系。