透视基数效应，把握两个要点——1-2月经济数据前瞻

报告正文

一、1-2月经济数据前瞻

（一）物价：预计CPI继续下行，PPI加速上行

预计2月CPI同比继续下行至-0.7左右，食品项目中猪肉价格快速下行是CPI回落的主要原因。具体来看，食品项中，猪肉均价环比下跌7.7%，蔬菜均价环比基本持平。春节过后需求环比回落，同时供给快速修复，促使食品价格转而下行。一则非洲猪瘟变异毒株影响，生猪养殖户恐慌加速出栏，同时冻肉继续投放，猪肉供给也在增长。二则2月全国气温明显回暖，天气晴好，蔬菜生产得以修复。非食品方面，国内成品油价格再次提价，国内汽格（标准品）月均价格环比继续上涨3.8%。除此之外，考虑春节期间就地过节措施，预计服务价格仍然低于季节性，核心CPI环比涨幅或低于历史同期0.1个百分点左右。

2月PPI同比预计进一步攀升至1.6%左右。在疫苗接种加速+财政刺激顺利推进的情景下，美国经济真实复苏的概率加大，使得2月节后大宗商品价格突破上涨。具体数据看，IPE布油、螺纹钢、LME铜期货月均价环比分别上涨12.82%、2.87%、5.24%，涨幅较1月有所走阔。PMI出厂价格指数上达58.5%，近三年仅次于2020年12月。

（二）生产：预计小幅回落

预计1-2月工业增加值同比增速30%，相比2019年复合增速为6%，低于2020年四季度平均7.1%的增速。

1-2月的工业生产，此前市场乐观的考虑是就地过年有望迎来早复工，进而2月生产明显上行。尤其是外贸品，需求侧不受春节消费下行的制约，生产会上行。事实上，从1-2月的PMI生产数据、新出口订单数据、粗钢生产等指标看，就地过年对生产的影响偏中性。我们更倾向于认为，在国内1-2月消费的拖累下，1-2月的生产增速会小幅弱于去年四季度。典型的数据是汽车的批发，2月截止至21日，批发量是51万辆，2019年同期是61万辆，2月批发不如2019年同期。

（三）投资：预计小幅回落

预计固投1-2月累计增速上行至46%，相比2019年复合增速是5%左右。低于去年12月的5.9%。

投资方面，重点把握基建、地产、制造业投资的一些关键变量，预计地产与基建投资边际向下，制造业投资相比2019年同期，大体与去年四季度增速相近。对于基建，是专项债。今年财政没有像2018-2019年一样专项债发行前倾，意味着1-2月基建投资的增速有边际下行的压力。对于地产，是土地成交。土地成交的走弱是地产企业资金并不宽裕的直接体现。尽管目前1-2月地产销售的数据看，地产销售依然维持高景气，但可能不足以支撑地产投资上行。预计1-2月地产增速继续小幅走弱中，相比2019年复合增速在9%左右。对于制造业投资，是中长期信贷，今年1月企业中长期信贷是20400亿，相比去年同期增长23%，这意味着短期制造业投资的数据会偏强。按2020年1-2月增长0%，今年1-2增长10%算，同比数据有望高达60%。

一些高频数据也基本印证这样的判断。比如建筑业PMI，1-2月持续回落。螺纹钢的表观消费，节后的表观消费数据偏弱。与制造业投资相关的几个重要指标看，积极因素更多一些，汽车销售边际走弱，但出口依然偏强，工业企业利润2020年实现正增长，1-2月预计在PPI环比继续上行的带动下，有望继续走强。

（四）进出口：预计出口高景气延续着

预计1-2月出口同比+43%，相比2019年复合增速为+8.7%。进口同比+12%，相较2019年复合增速+3.5%。

出口，我们重点参考如下数据：

1）中港协数据来看，2月中上旬集装箱吞吐量相比2019年增速与去年四季度相近，意味着今年1-2月出口相比2019年的增速大概率在15%以上。1月八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增长9.6%，较去年12月份有所加快，外贸集装箱吞吐量同比增长6.8%，1月外贸运输维持偏强。2月中上旬八大枢纽港口集装箱吞吐量同比+60.7%，与2019年相比增速仍可达到9%，其中外贸吞吐量同比+65.5%，今年春节期间由于提倡就地过节，春节前后外贸运输或强于往年。

2） 集装箱运价指数来看，1月综合指数环比12月继续快速提升23%，2月环比1月+0.95%，增速虽放缓但运价指数仍维持在高位。

3）海外外需方面，1月美国零售销售环比+5.3%，大幅超预期，美欧制造业PMI均超预期走高，需求端不弱。

4）韩国、越南合并1-2月出口增速分别为+10.5%、26.9%，均维持在高位。

5）2月PMI出口订单虽有回落，但统计局调研显示，“从市场预期看，出口企业生产经营活动预期指数为60.8%，位于高位景气区间，表明多数制造业出口企业对近期外贸形势仍保持乐观。”

进口：一方面，预计国内经济在1-2月有所回落，对进口需求或带来一定冲击；另一方面预计大宗商品进口有所改善，根据中港协数据，2月中上旬，沿海重点港口原油吞吐量同比增长22.2%，金属矿石吞吐量同比增加21.6%，增速较前期大幅加快。

（五）消费：预计明显弱于去年四季度

我们预计1-2月社零同比为32.2%，相比2019年复合增速为2.5%。

我们基于如下信息对1-2月的社零数据作判断，偏谨慎一些。

1）春节黄金周城市消费数据较弱。商务部数据显示，除夕至正月初六（2月11日-17日），全国重点零售和餐饮企业实现销售额约8210亿元，比去年春节黄金周增长28.7%，比2019年春节黄金周增长4.9%。

2）目前缺乏高频数据反映乡镇的消费情况。考虑到就地过年因素（商务部数据，36个大中城市，就地过年人数比往年多4800万），今年春节期间乡镇大概率消费偏弱。作为对比，去年国庆，由于积压的返乡、婚庆需求得到释放，乡镇消费在9月大幅上行（提前备货），从8月的0.7%跳升至9月的4%，带动社零9月增速明显上行。

3）1-2月汽车的零售数据相比2019年同期大概仅增长2.5%左右。1月，中汽协数据，今年1月乘用车销售204.5万辆，2019年1月为202万辆，相比2019年增长1.2%。2月，乘联会数据，截止至21日，汽车零售销售66万辆，2019年同期是63万辆，增长4.7%。

4）1月多省市（北京、河北、黑龙江、吉林、辽宁等）疫情反弹，可能拖累1月社零增速1.6%左右。（注：2020年12月增速是4.6%）。

5）服务业PMI指数1月、2月持续下行。

（六）社融：预计增速维持平稳

预计2月新增社融在1万亿左右，社融增速或持平于13%。信贷与未贴现汇票的平稳增长仍然是支撑社融的最关键因素，而高基数下企业债券与政府债券融资或形成拖累。

预计银行信贷1月新增约9000亿，同比多增2000亿左右。一则企业部门融资需求依然强劲，二则居民部门购房需求持续释放，实体经济融资继续升温，并且2月底银行转贴现利率快速上行，也说明信贷额度较为紧张。对应的，我们预计未贴现汇票亦有小幅新增，而去年同期收缩了近4000亿。

非标融资方面，2月信托发行节奏放缓，我们预计委托及信托贷款收缩幅度应在1500亿左右。直接融资方面，根据Wind高频数据，预计企业信用债融资在900亿左右，政府债券融资接近500亿。

预计M2同比9.5%，M1同比10.5%。2月商品房销售积极，同时企业贸易活跃，说明M1暂时依然不弱，但在春节错位影响下预计增速将较上月明显下行。