回调之下CDMO逆势暴涨50% 对冲基金的秘密武器！
stansberry贝瑞研究 | 2021年3月4日 09:41
注：本文于2021/2/11作为付费医药文章首发，欢迎回顾《CXO行业屡爆千亿公司！一文看懂机构大佬重仓赛道机会》，作为回馈读者特别篇，我们将节选要点作为免费文章发布。
短短一个月之内，美股回调下跌之下，这家公司涨势依旧不减。在过去一个月，标普500涨幅为2.61%，而这家大火的Avid Bioservices Inc (代码：CDMO)暴涨了50%。
数据来源：Yahoo Finance 贝瑞研究制图
那么什么是CDMO？为什么它顶着市场回调的压力，依旧势如破竹？对冲基金为何押宝它作为秘密武器？
让我们来看看它有什么神奇之处？
圈博士在《火爆的CXO中，我们怎么挑选CDMO股？》和《药明康德、康龙化成、泰格医药突破千亿，一文看懂CXO行业》这两期内容中介绍了CXO行业，并详述了巨火的CDMO细分赛道。除了高渗透率的小分子API外，圈博士更加看好目前渗透率虽然不高，但高复合增长率的大分子CDMO赛道。国内药厂纷纷海外布局的大分子CDMO，究竟有什么魔力？
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我们在上一期的文章详述了巨火的CDMO细分赛道以及小分子API CDMO的巨大成功，并分析了小分子CDMO 未来得胜的关键因素。这一期内容，我们就来跟大家聊聊当前大分子CDMO赛道下的公司矩阵及未来趋势下的行业发展空间，并且将分享一家我们看好的行业翘楚大分子CDMO公司。
本文聚焦：
• 为何生物科技行业大佬争先布局大分子CDMO？
• 大分子CDMO的高增速与市场空间可观
• 如何选出潜力CDMO标的？背后的盈利“秘密”
• CDMO行业冉冉升起的行业新星是它！
贝瑞研究声明：文中观点仅供交流，不作为直接投资建议，如有疑问，欢迎留言。
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几周前的JP Morgan Healthcare Conference上， 赛默飞世尔科技 (NYSE:TMO)(Thermo Fisher Scientific) 的CEO Marc Casper称2020年是其历史上表现最好的一年，在为制药和生物技术提供端到端的产品和领先的CDMO服务上，收入接近120亿美元。（赛默飞FY20Q4季度表现远超预期，贝瑞在往期《金牌投研私教》中发布过赛默飞的深度投研文章《CRO+疫苗冷链 不可错过的生物科技龙头》欢迎回顾）
Marc Casper提到，在2021年大分子生物、细胞和基因疗法方面的投资会进一步扩大，既可以满足COVID-19疫苗生产的需要，也可以用于生产其他疾病开发的生物酶和疫苗核苷酸。
紧接着，赛默飞在1月15日宣布将以约8.79亿美元的价格完成对Novasep在比利时的病毒载体生产业务Henogen S.A.的收购。Novasep的病毒载体制造业务为生物技术公司和大型生物制药客户提供疫苗、生物疗法的CDMO服务, 其临床和商业生产能力超过7,000平方米。
h5 二、为什么行业巨头赛默飞持续投资大分子CDMO？/h5市值是药明康德4倍、康龙化成13倍的赛默飞，如此钟爱大分子CDMO，并持续投资该赛道，why？
我们可以从大分子CDMO市场份额、渗透率和全球产能分布看未来的增长方向。
整个CDMO的服务细分下来包括小分子化合物和大分子生物制剂，提供的服务既包括原料药也包括终端产品。每一个细分或者一站式技术平台都需要对应的从临床前到商业化阶段的科学和法规来支持。
图片来源：Lonza年报
对比小分子API近40%的市场渗透率（也就是40%的药厂会选择委托CDMO来生产小分子原料药），大分子API (原料药)的市场渗透率只有10%， 而大分子制剂（终端产品）的市场渗透率也不到15%。
大分子API原料药渗透率低的背后有什么原因呢？
由于生物制药利润很高，大型药厂尤其注重供应链的安全性，API原料的生产也有IP保护专有的细胞株和工艺，技术和制造流程上都需要极高的监管以保障其质量和合规性，大型药厂更愿意把原料药的生产放在自有的设施。过去十年排名前25位的制药公司已投资超过1000亿美元，用于提升自有设施以用于生物制剂原料药生产。
图片来源：Results Healthcare
虽然大分子API原料药渗透率低，但是大分子API和制剂的年复合增长率却远高于小分子API和制剂，这也是为什么尽管市场份额预测告诉我们2019-2023年CDMO的业务增长仍然由小分子带动，密集的大额投资仍然集中在大分子领域的原因。
图片来源：Results Healthcare
另外，对于大分子生物制剂CDMO，市场高度分散，主要的企业除了前面提到的赛默飞世尔科技，还包括勃林格殷格翰，药明康德旗下的无锡生物，三星生物，Lonza龙沙和Fujifilm Diosynth生物。与小分子API的稳健扩张技术驱动不同，大分子制剂CDMO的投资动辄上亿美金，每家企业扩大市场份额的发展战略也各不相同，主要策略包括合作、技术协议、收购、合资等。
据Root Analysis 对全球235家宣称有生物制造合同能力企业的统计，有以下几种类型：
• 按产品类型划分：生产蛋白质（包括多肽）和抗体的CDMO占大多数，各占超过20%。其次是疫苗，占到13%。细胞治疗紧随其后，占11%，而基因治疗只占8%。 复杂的工艺以及治疗方法的快速发展和迭代更需要紧密的技术合作。
图片来源：贝瑞研究，数据来源：Root Analysis
• 从技术的角度划分：生物制造涉及多种细胞类型，从病毒到整个动物，以及对于天然生物体的产品或通过重组DNA技术引入的产品。产品本身从相对简单的有机酸或醇到复杂的高生物活性蛋白（如单克隆抗体）。
生物制造过程通常可以概括为三个相互依存的阶段：生产菌株的开发，生物质的产生（产品积累）和产品回收。因此，大分子API原料药的开发和制造具有技术挑战性，属于资本密集性处理的行业。
图片来源：Science Direct
根据Bioplan对全球用于生物制造的设施的统计，只有27%的设施是CDMO工厂，21%的产能与CDMO业务相关。 根据容量的不同，有以下几类划分：
• 容量
• 容量≤2,000升的CMO占到约三分之二，通常不能支持临床3期或商业化的生物制品开发。
• 容量≥2,000升的设施，适合执行药品良好生产规范（GMP）和商业化规模的只占到了约三分之一。菌种来源于哺乳动物产能超过三分之二，来源于微生物（主要是经典大肠杆菌）产能约三分之一。
图片来源：Bioplan
• 容量≥5,000升的生物反应器通常是临床3期和商业化生产的最低要求，掌握在约20%CMO手里，确拥有CMO总产能的90％。
• 容量≥10,000升的生物反应器在12％的CMO手里，其中最大的CMO设施的平均容量约为50,000 升，占到CMO总产能的82.5％。值得注意的是：大的反应器只在少数大型CMO集团手里。
总结一下，大分子生物制剂CDMO在未来5年的增速远高于小分子API，尽管小分子CDMO仍占主要的市场份额。由于技术复杂工艺和合规性的要求高，市场会倾向于密集投资技术和扩大产能的CDMO。由于越来越多的中小制药、生物技术公司的出现，相比大型药厂他们更愿意进行委外生产，所以，大分子制剂的市场渗透率还有较大的提升的空间。
三、商业化项目的承接能力决定盈利能力
中国目前大多数大分子生物制剂CDMO仅具有承接临床规模的生产能力，而大分子CDMO增长的关键因素是临床后期及商业化阶段项目的服务收入，通常是每年5000万至1亿美金，对比早期临床生产服务每年130万至200万美元的收入，相差超过数十倍。
图片来源：KBI
在国内很少有药厂转向外部合作伙伴进行商业规模的生物制造。即使CDMO勃林格殷格翰在上海的工厂的首个合作伙伴百济神州（BeiGene），双方曾一起推动MAH改革以及PD-1单抗的委托生产，百济神州也在广州建立了自己的商业规模生物处理设施。
不仅老牌CDMO（如勃林格殷格翰，Lonza龙沙, Catalent, Thermo Fisher, 药名康德旗下的无锡生物等）云集，也不乏传统大药厂(如Merck KGaA) 和大型科技集团（如三星生物，Fujifilm Diosynth Biotechnologies）。
目前公开数据显示：与中国大分子CDMO的四项商业规模合同制造交易，其中三项与无锡生物制药公司签订。尽管无锡生物几乎包揽了国内商业化的订单，2020年仍是无锡生物大力在海外建立基地扩张的一年。2020年6月,无锡生物签署了一份为期10年的租赁协议，用于在美国新泽西州克兰伯里的临床生产设施。新的临床生产设施将包括6,000升生物反应器，工艺开发和质量控制实验室以及支持功能。这座占地66,000平方英尺的工厂预计将于2020年末投入运营。药明康德还购买了土地，在马萨诸塞州伍斯特市建造了一个新的107,000平方英尺的临床和商业生产工厂，并租用了33,000平方英尺的场地在宾夕法尼亚州建立过程开发实验室。
国内药厂更乐意自建商业化生产基地，药明康德旗下的无锡生物热衷布局海外市场，海外的生物CDMO是不是更有投资价值？除了老牌CDMO公司，大多数生物制剂CDMO公司还是私人控股，上市的优质生物CDMO就成了稀缺的投资标的。
而今天，我们想跟大家分享一家美国的大分子生物CDMO公司，这家公司在过去的一个月上涨了46.27%，在过去的一年上涨了155%。在刚刚公布的2020年第三季度的财报里，收入超出预期36％，成功扭转了分析师之前的亏损预测。
h5 四、下一个行业翘楚 — Avid Bioservices，Inc./h5我们今天的主角就是一家美国的大分子生物CDMO公司，Avid Bioservices，Inc. (Nasdaq:CDMO) ，成立于1993年，2018年在纳斯达克上市。Avid Bioservices专注于开发和CGMP生产源自哺乳动物细胞培养物的生物制药原料，为生物技术和生物制药行业提供cGMP临床和商业化阶段的制造服务。
对于2021年的预测，在发布最新财报之前，分析师曾预测2021年Avid Bioservices，Inc.的营收为8060万美元，每股亏损0.047美元。在发布最新财报之后，分析师也更新了他们的收益模型。三位分析师预测2021年的营收将达到8570万美元，每股0.025美元的法定利润，收入有望改善。如果能够实现预期，未来12个月的销售额将增长18％, 明显快于其历史年均7.8％的增长。
尽管分析师们已上调了盈利预测，但市场共识目标价仍然没有变化，共识价格目标稳定在11.67美元。但是，截止2021年2月10日，股票价格早已经超过了共识目标价格！分析师的估值还有指导价值吗？
现在看来，最看涨的价格与最看跌的价格差距仅为1美元，这是一个非常狭窄的区间。是否暗示这家公司的估值很容易计算出来呢？ CDMO的盈利模型本身并不复杂，投入厂房设备（租用或自建），靠提供服务获取确认收入，FTE人工有行业标准可以参照，后期临床和商业化项目订单价值高，但承担早期研发和临床项目可以提早锁定战略型客户，一旦早期项目获得监管机构的绿灯便可收获更大的订单。
更何况，CDMO行业整体仍在继续表现强劲，增长领先于大盘，面向创新生物药以及细胞和基因治疗产品的大分子生物制剂API的细分市场渗透率还有进一步提高的空间。
那么是什么让分析师的估值出现了天花板吗？既然不能从估值来判断股价，我们就来看看这家公司具体的业务优势在哪？财报里都说了什么？结合我们给大家普及的行业基础知识和整体的反战趋势来看一下这家在纳斯达克上市的CDMO的公司值不值得买吧！
1. Avid Bioservices有长期支持临床后期和商业化生产服务的能力
Avid Bioservices在单克隆抗体和重组蛋方面有强大的工艺验证技术经验，可支持后期临床和商业化生产。工艺验证保障从流程设计阶段到商业生产的数据收集和评估都有科学证据，能够始终如一地交付优质和质量稳定的产品。
Avid Bioservices 有过9次验证批经验，成功通过6次产品上市前的PAI审计，帮助客户的BLA生物制剂产品申报上市申请获批。通过的审计包括加拿大 Health Canada、巴西ANVISA、欧盟 EMA、澳大利亚TGA和美国FDA。
以药明康德的财务报表公开的数据为例，临床3期和商业化阶段仅占其项目的不到10%。在2019年上半年，无锡生物III期项目比2018年同比增长了50％，但商业化订单数目和2018年一样仅有一个。Avid Bioservices获取商业化高价值订单的能力是它的核心竞争力之一。
图片来源：Avid Bioservices
2. Avid Bioservices的早期研发平台有益于建立早期项目池，提前锁定战略客户
Avid Bioservices位于美国生命科技公司的聚集地，南加州橙县, Avid Bioservices的服务涵盖工艺开发、小试、中试，包括cGMP临床和商业原料药生产，大包装，释放和稳定性测试以及法规提交支持。对于早期项目，公司提供各种过程开发活动，包括上游和下游开发和优化，分析方法开发，测试和表征。承担早期研发和临床项目可以提早锁定战略型客户，一旦早期项目获得监管机构绿灯便可收获更大的订单。
图片来源：Avid Bioservices
3. 新的厂房带来收入增长的机会
Avid Bioservices去年年底宣布以每股9.00美元的价格对3,333,335股普通股进行承销公开发行定价，筹集了3400万美元，以支持一次性生产设施的扩展。
扩展包括两部分，第一部分将在其位于加利福尼亚州塔斯汀的工厂的现有生产线中增加第二个下游套件；第二部分的扩张将是建设一条由六个2,000升生物反应器组成的第三条生产线。
图片来源：Avid Bioservices
Avid Bioservices的首席商业官康普顿在最近的采访表示，大分子方面的趋势2022年已加速发展，主要体现在海外客户的需求在不断增长，在美国拥有商业经验且产能过剩的CDMO很少，这些海外客户在与Avid Bioservices取得联系之前已经进行了尽职调查。
由于COVID-19的影响，政府在推动生产和交付COVID-19疫苗、测试和药物，美国的很多CDMO也借此获得了意外的订单并发展了生物制造的能力。Avid Bioservices也参与了几个早期的COVID-19项目。
4. 财务报告和估值
2020年10月30日结束的第二季度末的财务数据显示，相比2019年同一季度，收益成本未变，收入提高了15%，毛利润增长超过90%，主要得益于营业收入的提高。2020年第二季度的营业收入为225.2万美元，对比2019年同期为负52.9万。
值得注意的是：Avid Bioservices本季度签署了客户订单，包括新的流程开发客户和与现有客户的新制造项目，并且在本季度结束时积压了6700万美元，这是自成为纯CDMO服务商以来的最高水平，也是订单增长的趋势。
财务报表里还描述了Myford工厂两阶段扩建的具体计划：
第一阶段通过增加第二个下游处理套件，扩大了现有的Myford North工厂的生产能力。由于预期的客户需求增加，已经开始了扩展的第一阶段，估计大约需要12到15个月才能完成，估计费用约为1500万美元。第一阶段的扩建可以使其年度创收能力增加多达5,000万美元，从而使富兰克林和Myford North工厂的合并年度创收能力达到1.7亿美元。
第二阶段通过建立第二条生产线进一步扩大产能，其中包括Myford South内的上游和下游加工套件。开始第二阶段扩展的决定将取决于收入增长和预计的客户需求。根据初步的概念计划，估计Myford South扩建将需要18到24个月才能完成，成本约为4500到5500万美元。增加未来的Myford South设施将使年度创收能力最多增加1亿美元。
如果两个计划都能实现，Avid Bioservices的收入会至少增加200%。
财报显示：这些预期的扩张过程中，会在适当的时候筹集外部资本。Avid Bioservices在2020年年底已经宣布以每股9.00美元的价格对3,333,335股普通股进行承销公开发行定价，尽管股票被稀释了，但也在一个月的时间涨超50%，说明投资者对公司前景的信心。
Laughing Water Capital（该基金本季度的净收益（扣除费用后）为28.2％，优于其基准标普500指数，该指数在同一季度的收益为12.2％）, 最近发布了其2020年第四季度投资者信函, Avid Bioservices就是其中之一，Laughing Water Capital认为， Avid Bioservices在最近的一次融资之后，长期持有CDMO的投资人将看到下一阶段的增长。预计其业务将保持稳定，并且该股票有起伏，但由于CDMO行业供应的限制，而需求继续增长，为该公司的持续成功创造了更优条件。
5. 风险分析
Avid Bioservices作为一家有潜力成为大分子CDMO翘楚的公司，我们不能只看到上行空间，还需要注意它的下行风险。圈博士认为，它面临的主要风险可以总结为以下几点：
首先是，中小型新兴生物/制药公司的外部资金状况。
由于中小型新兴生物/制药公司几乎所有的开发和制造要求都依赖CDMO，它们的资金来源是周期性的，临床试验的进展也是影响其发展的决定性因素，任何破坏投资者信心的事情都会影响资金流向，从而影响到 Avid Bioservices的订单。
其次是创新驱动的CDMO的竞争。
创新驱动的CDMO能提供最先进的功能并获得高价值新产品的最大份额，此类CDMO仅占行业的约10％，但约占行业收入的35％；它们拥有最先进的技术，最深的开发能力以及最全面的全球法规质量合规经验，从而具有最大的定价能力。
大药厂不需要CDMO提供传统产能，但对强调灵活性，技术以及成本和风险分担的新服务模式持开放态度。许多创新驱动的CDMO精心设计了产品，有效地将传统CDMO产品解构成其组成部分，例如技术转让知识，共享费用和监管专业知识，并组合了满足各个公司要求的定制服务包，将需要这些创新的安排来显着渗透到全球生物/制药的供应链中。
新的靶向疗法的出现意味着每种市场上获批产品的平均销量正在下降，即使更复杂的加工要求更高的单价，每件产品的总收入也会下降。诸如自体细胞疗法之类的某些技术实际上并不适合传统的CDMO商业模式。Avid Bioservices的管理团队经验丰富，近几年也陆续引进大的生物制药公司从业背景的多位董事会成员来增强领导能力、远见和运营效率。
以及更广阔的行业层面，来自全球生物/制药公司（即收入排名前25位的公司）的竞争：
在过去的六年中，全球生物/制药公司在新工厂和设备上的资本支出超过1250亿美元，其中大部分用于支持其大分子生物制剂生产线。在过去的十年中，全球生物/制药公司的制造外包实际上有所下降，因为它们已经建立了新一代药物的内部能力。由于新药的利润率很高，全球生物/制药公司比CDMO更有能力投资新能力。
五、总结
Avid Bioservices是一家位于美国加州，专注于开发和CGMP生产源自哺乳动物细胞培养物的生物制药原料，为生物技术和生物制药行业提供cGMP临床和商业化阶段的CDMO，业务收入刚刚转亏为盈。公司在积极扩大现有产能，计划将扩能后的收入至少增加200%。短期股价会有浮动，但长远看，需求的增长是恒定的，但新的CDMO很少，尤其是上市的有长期承接美国的临床后期和商业化项目的能力的大分子CDMO。这让Avid Bioservices成为普通投资者不得不关注的成长性股票之一。
因为人员配备，技术和法规专业知识，基础架构等方面CDMO入行门槛很高，所以，CDMO还是在内部有机扩张或通过并购投资。行业龙头的CDMO的一个特征是利用其庞大的规模和投资来保持领先地位，在试图创造更大的价值，包括一站式服务模式。该模式似乎已经开始硕果累累，成为大型制药公司正在寻求巩固其供应商基础并将把CDMO提升为战略合作伙伴关系。作为战略买家，CDMO交易的金额已被推至历史新高。由于每个当前的大容量CDMO都至少执行了一些主要的并购，有商业化项目承接能力的少数大型反应器的CDMO如Avid Bioservices也有可能是并购目标。
贝瑞签约分析师：圈博士
编辑：Lois Li
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