【东吴宏观陶川】油价为何领先A股？
陶川 | 2021年3月9日 08:50
春节期间我们曾发布《油价破60美元和对股市的影响》报告，指出2017年以来，国际油价对沪指的3个月领先相关系数达到了-0.74，即油价在上涨3个月后A股往往会出现下跌（图1）。由于本轮油价上涨始于去年11月中旬，这也就意味着春节后A股存在回调的风险。
从节后A股的走势来看，油价领先A股的历史经验似乎又在得到验证。这也使得我们不禁思考，这一经验究竟是统计上的巧合，还是其背后确实有着内在的逻辑？
我们不妨先来考察下此前几轮油价上涨后A股下跌的案例（表1）：
2017年10月-2018年10月：油价从45美元/桶（下同）大涨至86美元，上证综指由2018年1月见顶时的3575点一路跌至2019年1月见底时的2441点。
2018年12月-2019年5月：油价由50美元涨至76美元，上证综指由2019年4月见顶时的3288点跌至2019年8月见底时的2734点。
2020年4月-2020年8月：油价由16美元涨至46美元，上证综指在2020年8-11月震荡回调，由8月的3457点一度跌至11月的3210点。
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由此可见，每一轮油价上涨对3个月后A股的方向具有明确的指示意义。虽然这三段时期的A股下跌均受到中美地缘政治风险升级的影响，但油价的上涨是否也是一个重要的因素呢？
首先，2017年后外资净流入主导了其重仓股的定价权。如图2所示，2017年以来茅指数（成分主要为消费、医药及科技制造等领域龙头公司，多为外资重仓股）与陆股通净流入金额高度相关（相关系数达0.89）。
与此同时，10年期美债利率作为全球资产定价的锚，也对外资对A股的定价起了重要参考作用，例如外资重仓股之一的伊利股份（600887.SH）股价与美债利率具有显著的负相关关系（图3），后者领先前者的时期刚好也为一个季度。而历史上油价往往通过影响通胀预期从而影响美债利率（图4）。
其次，油价的上涨往往伴随着国内货币条件的持续收紧（图5）。我们认为这并非偶然，油价上涨所引发的通胀预期升温，往往是货币政策收紧的信号。虽然国内缺乏通胀预期的数据，但油价上涨对PPI回升的带动是显而易见的（图6）。我们此前的研究表明，历史上当标准化后的PPI同比上涨至1 以上，往往会触发央行加息。而在货币政策紧缩的预期下，货币条件持续收紧向股市的传导终将显现。
由此可见，尽管从历史经验并不能从油价上涨的幅度来预判A股回调的幅度，但油价在走势上对于A股的领先性是具有参考意义的。至于本轮A股的回调何时结束，我们认为须观察两个信号：一是油价上涨所催生的美债利率上行何时见顶；二是国内货币条件的收紧何时结束，尤其是未来央行是否会因通胀预期的升温而释放政策收紧的信号。
风险提示：政策过快收紧导致经济下行；全球通胀升温向国内传导
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