顺周期+低估值+真成长，抄底抄谁？
stansberry贝瑞研究 | 2021年3月10日 21:21
2021年是经济复苏之年，全球的经济复苏之路各有各的战略，但是基建基本是各个国家的复苏主线之一。除了中国的复苏不过度依赖基建之外，美国、欧洲的复苏计划里离不开基建，像印度这样受疫情重创 的新兴市场国家更是离不开基建。而基建离不开工程机械。
和其他周期性行业一样，工程机械行业重复复苏——繁荣——衰退——萧条这个周而复始的过程。而作为工程机械的生产大国，全球经济复苏带来的需求将对工程机械行业有实际的业绩利好。
根据中国工程机械工业协会数据，2021年1月纳入统计的26家主机制造企业，共计销售各类挖掘机19601台，同比涨幅97.2%。其中，国内市场销量16026台，同比涨幅106.6%；出口销量3575台，同比涨幅63.7%。从去年全年来看，2020年挖掘机销量达32.8万台，同比增加39%。
2021年，国内的基建和地产投资仍将平稳运行，增速估计低于去年下半年，但是大宗商品升温，导致矿山的需求增加。而国外的经济复苏比中国开始得晚，对应的对工程机械的需求仍将高位增长。
虽然年后A股的大调整，工程机械也未能幸免的大幅下跌，但是比起其他多个行业，工程机械板块年初至今还有一定涨幅。可是，年后的趋势是：资金往小盘股和低估值聚集，尤其是年前甚至去年滞涨的板块和个股。
而工程机械板块的个股，基本属于大盘或中等市值，而且去年和年前涨幅巨大，比如三一重工，去年涨幅超过一倍。接下来，我们还该继续蹲守这个板块吗？如果看好这个板块，根据市场风格的转换，我们应该关注哪些个股呢？带着这些问题，我们开始今天的分析。
一、行业格局与产品布局
工程机械行业由众多不同品类的工程机械组成，包括挖掘机械、铲土机械、起重机械、压实机械、矿用机械等。国外的龙头企业以美国的卡特彼勒和日本小松为代表的，国内的龙头以三一重工为代表，细分龙头还有徐工机械、中联重科、柳工等。他们各自的产品布局和侧重不一样。
上表是对国内外主要厂家的产品布局整理。可以看出，国内企业中，三一重工和徐工的产品布局基本相同，和国外企业的卡特彼勒和特雷克斯的产品布局也重合度很高，覆盖面较广。
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·三一重工（代码：600031）
分类来看，三一重工成立之初是以混凝土机械起家的，随着不断注入多类工程机械资产，至今已经形成挖掘机械、混凝土机械和起重机三足鼎立的局面。其2019年营收构成如下图：
（数据来源于wind）
2020年三一重工的挖掘机在国内市场，市场份额已升至28%，远高于徐工的16%、卡特彼勒的10%。出口方面，全年挖机销量大约9万台，出口1.2万台，出口占比大约13%，出口的年复合增速大约30%。但是，如果从海外市占率来看，2020年，三一挖机海外市占率不到3%，相比起其国际竞争对手卡特和小松，还有很大的差距。但是差距也意味着发展空间，随着三一海外渠道的打开，海外市场还有很大的增长空间。
·徐工机械（代码：000425）
徐工机械的控股股东徐工集团是中国最早从事起重机械和挖掘机生产的企业之一。徐工机械更是于1996年上市，比中联重科和三一重工都要早。从下图的主营构成中，我们可以看出起重机械、工程机械备件和铲运机械、桩机是其主营产品。但这其中却不见挖掘机的踪影。为什么享誉海内外的“徐工挖机”却不在徐工机械的主营构成里呢？熟悉徐工的同学们应该都知道，徐工集团目前尚未把挖掘机、矿机、混凝土机械等资产注入上市公司徐工机械。2020年9月徐工机械发布控股股东混改的公告，徐工集团于去年年底完成混改，估计不远的将来徐工机械将迎来以上重要资产的注入。
（数据来源于wind）
·中联重科（代码：000157）
中联重科的起重机械占据其一半的营收，尤其是它的塔式起重机在国内市占率排名第一。混凝土机械的市占率也仅次于三一重工。
（数据来源于wind）
三家巨头在产品线上各有不同的侧重，但是总营收上差距并不是特别大，然而其市值却有6倍的差距。这其中到底是什么原因呢？让我们从财务比率的对比分析来一探究竟。
（数据来源于wind，作者制图）
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分析师：光头君Schelling
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