不必神化基金经理，放过张坤、刘彦春吧
虎嗅APP | 2021年3月15日 08:31
作者｜Eastland
3月2日，虎嗅热文《张坤的神话不可持续》发表后，有读者留言称“基金经理都是人中龙凤，哪个不是名校毕业……”对明星基金经理的膜拜之情溢于言表。
虎嗅日常臧否的互联网公司，哪个不是人中龙凤扎堆，更不要说创始人，没有人跳出来说“我的偶像是刘强东、雷军、黄峥……”
虎嗅对公募基金关注较少，有两方面原因：
一是规模太小。虎嗅关注的互联网公司市值动辄几百上千亿美元，张坤的易方达蓝筹精选2020年末才膨胀到100亿美元出头；
二是过于简单。不说阿里、腾讯这两家十几万人服务十几亿人的“商业帝国”，也不说美团、百度、京东、小米等巨头，就是携程、好未来、顺丰的年报，动辄满满当当几百页。基金经理全年买的股票打不满小半张A4纸。
鉴于读者对公募基金话题感兴趣，破例对刘彦春、张坤两位明星基金经理的代表作进行比较分析：一是刘彦春操盘的“景顺长城鼎益混全（LOF）”，代码162605（本文简称“鼎益”）；二是张坤操盘的“易方达中小盘混合”，代码110011（本文简称“中小盘”）。
下载APP
“鼎益”基金净资产被反超
2015年7月9日，张继荣离开管理5年又294天的“景顺长城鼎益混合LOF”基金。近六年间，他操盘的基金回报率为30.19%。
2015年中报披露，截至6月30日基金单位净值为1.739元，较三年前增长109.5%，跑赢比较标准52.56%个百分点。但这其中32.25个百分点是2015年H1赚到的。2015年的牛市给了张继荣一个台阶。
张经理离职前的季度（2015年Q2），“鼎益”遭遇大规模赎回。期末份额、净资产分别为13.96亿份、24.27亿元，净资产环比减少45.5%。
张继荣离任前短短六个交易日，基金单位净值暴跌25%。刘彦春接手的那天（2015年7月10日），基金单位净值为1.354元。
尽管如此，刘彦春接手的“鼎益”不能说是个“烂摊子”，至少净资产规模比张坤操盘三年的“中小盘”有明显优势——截至2015年9月末，“鼎益”和“中小盘”的基金净资产值分别为16.9亿元、9.2亿元；份额数分别为12.7亿份、3.86亿份；份额净值分别为1.336元、2.378元。
在2015年9月末这个起点，“鼎益”基金净值为“中小盘”的184%。到2016年9月末，“鼎益”基金净值为“中小盘”的96%，绝对金额相差不足9000万元；再到2017年9月末，“鼎益”基金净值仅为“中小盘”的43%。
不到两年，刘彦春就输掉了规模。倒不是能力问题，而是与操盘者对基金最佳规模的把控有关。毕竟“盘子”越大，获得高额投资回报的难度越大。
随后的三年（2018~2020年），“鼎益”基金净资产与“中小盘”的比例略有波动，但绝对金额相差越来越大：2020年9月末接近200亿，2020年末达到265亿。
“中小盘”累计份额净值增长率胜出
份额“净值”与“累计净值”的差别在于：前者是某一时点单位基金的净值；后者是将分红“还”给份额（相当于对股票价格进行复权），更准确地反应基金经理的业绩。
我们以2015年三季度末为起点，此时“净值”与“累计净值”相等（与基金公布的累计净值数额不同，因为设定的起点不同）。
2015年9月末至2016年9月末，“鼎益”累计份额净值增长12%，“中小盘”增长24%；
2017年9月末，“鼎益”累计份额累计增长29%，“中小盘”累计增长57%；
2018年9月末，“鼎益”、“中小盘”累计份额增长分别为39%、78%；
截至2020年末，“中小盘”累计份额净值达10元，“鼎益”仅为4.1元，较起点的增幅分别为320%、209%。
张坤的“完胜”似乎推翻了“盘子越大获得高额投资回报越难”这个规律，其实是基金“抱团”造成的反常现象。
基金净资产增长的第一动力是基民申购
基金净资产和份额净值的增长，不仅取决于投资收益，还与基民净申购正相关。
因2020年报尚未披露，本文对2016~2019四个年度的数据进行分析。
2015年末，“鼎益”、“中小盘”基金净资产分别为19.1亿、9.8亿。
我们分别看看，亏钱年份、赚钱年份两只基金净资产规模的变化。
1）亏钱年份——2016年、2018年
2016年两家投资收益都不理想：
“鼎益”亏1.2亿。基民申购使基金净值增长26亿，基金拿27.5亿分红，相当于“还给”基民1.5亿。算下来基金净值减少2.7亿，年末降到16.4亿。
“中小盘”投资赚9500万。基民申购使基金净值增长8.1亿，没有分红，算来下基金净值增加9个亿，年末达到18.8亿。
“鼎益”还钱、“中小盘”拿钱，一出一入相差10亿，后者规模首次领先。
下一个表现不佳的年份是2018年：
“鼎益”投资亏损6.8亿，份额净值回撤16.8%；基民申购使基金净值增长11亿，基金8100万分红，算下来基金净值增长3.4亿，年末增至28.4亿。
“中小盘”投资亏损17.3亿，份额净值回撤14.3%；基民申购使基金净值增长57.3亿，没有分红，基金净值增加40亿，年末达到85.8亿，相当于“鼎益”的3倍。
2）赚钱年份——2017年、2019年
2017年“鼎益”投资净赚8.5亿，基民申购使基金净值增长900万，没有分红，基金净产增加了8.55亿，其中99%来自投资收益。
“中小盘”投资赚13.6亿，基民申购使基金净值增长18.6亿，分红5.15亿，基金净值增加27亿，投资收益、基民贡献各占一半。
2019年“鼎益”投资收益27亿（份额净值增长率69.04%），基民申购使基金净值增长29.5亿，分红3.25亿。基金净资产增长了53.2亿，达到81.5亿。其中，投资收益占51%、基民贡献占49%。
2019年“中小盘”投资赚64.5亿（份额净值增长率65.34%，比“鼎益”低3.7个百分点），基民申购使基金净值增长53.4亿，分红17.25亿，基金净值增加超过100亿。其中，投资收益占64%、基民贡献占36%。
2016~2019四年间，“鼎益”投资赢亏相抵后净赚27.4亿，基民净投入（扣除分红）为35亿；
同期“中小盘”投资净赚61.7亿、基民净投入115亿。
“鼎益”净资产规模被“中小盘”反超的根本原因在于营销策略：2016~2019四年间，刘彦春向基民索取35亿，张坤索取115亿。
基民的投入不仅直接推高基金净资产，还让操盘者有更大的本金去博利润。
四年间，两只基金投资收益分别为27.4亿、61.7亿，张坤领先的关键原因是本金多。因为采取“抱团”模式，对“核心资产”基本只买不卖，资金量越大反而越安全。
总之不论赚钱、赔钱，基民真金白银的投入都是支撑基金净资产增长的第一动力。
3）2020年季度数据
2020年Q1，张坤的“易方达中小盘混合”申购、赎回分别为11.34亿份和17.81亿份，份额净减少6.47亿份，按季度起止日均值（4.82元/份）估算，资金净流出31.2亿；
刘彦春的“景顺长城鼎益混合LOF”申购、赎回分别为7.34亿份和23.71亿份，份额净减少16.37亿份，按季度起止日均值（1.73元/份）估算，资金净流出28.3亿；
2020年Q2~Q4，“易方达中小盘混合”资金净流入分别为2.6亿元、50.7亿元和37.4亿元，全年基民申购净流入59.6亿元（精确金额以基金年报为准）。
2020年Q2，“景顺长城鼎益混合LOF”申购资金净流出5.5亿元，Q3、Q4净流入分别为9.8亿元和27.7亿元，全年申购净流入3.7亿元（精确金额以基金年报为准）。
总结一下：截至2020年末，“易方达中小盘”基金净资产比“景顺长城鼎益”高265亿。但张坤比刘彦春多向基民“索取”了大约136亿（2016~2019四年间80亿元，2020年约56亿元）。基民投入的资金不仅直接推高基金净资产，还可产生投资收益。
共同偏爱——可以入“入口”的个股
观察两位基金经理持仓的个股，发现他们都偏爱可以“入口”的个股，白酒、医药、农牧渔。
2018年Q1~2020年Q4十二个季度当中，“鼎益”持有白酒、农牧渔个股占基金净值的比例为51%；“中小盘”持有白酒、医药个股占基金净值的比例为55%。
1）主线：白酒
2018年Q1，在“中小盘”的十大重仓股中，茅台、五粮液、泸州老窖占净值比例均超过9%，合计28.2%。这是张坤的一贯风格，他操盘的“易方达蓝筹精选”也常年顶格配置这三只白酒股；“鼎益”也“好酒”，只不过用洋河股份替代了五粮液，三只白酒股合计占基金净资值22.8%。
2019年Q2，“中小盘”在“茅、五、泸”之外重仓山西汾酒、洋河股份、水井坊，六只白酒股市值占基金净值的43%；“鼎益”不甘示弱，重仓七只白酒股，总市值占基金净值的42%。
2020年，张坤的“中小盘”达到疯狂的程度，Q2、Q3六只白酒股占基金净值的比例分别达到43.8%、45.1%！
过往十二个季度、八个季度、四个季度，“中小盘”持有白酒股占基金净值的比例分别为36.9%、40.4%、41.4%；“鼎益”的这三个数据分别为34.1%、36%、33.7%，均显著低于“中小盘”。
2）辅线：医药、农牧渔
“中小盘”医药类个股
除了白酒，张坤比较关注医药、健康类个股。2018年Q1，“中小盘”十大重仓股中复星医药、爱尔眼科、恒瑞医药、华兰生物四只个股市值合计占基金净值的26%。
2018年Q2，四只医药股都获得不同程度增持，但由于基金净值环比增长超过60%，医药股占比反而下降。
2018年Q3，张坤清空复星医药 (SS:600196)和恒瑞医药 (SS:600276)，增持华兰生物，减持部分爱尔眼科，医药股占基金净值比例跌至11%。
接下来的两个季度，华兰生物、爱尔眼科只买不卖，到2019年Q2买入天坛生物、药明康德 (SS:603259)等个股，医药股占基金净值的比例回升到20%。
2020年Q1，华兰生物 (SZ:002007)、天坛生物 (SS:600161)、爱尔眼科 (SZ:300015)在十大重仓股中分居第一，第六、第八位，合计占基金净值的24%。
2020年剩下的三个季度，张坤清空华兰生物，将基民投入资金主要用于增持白酒股，医药股市值占比缓慢下滑到16%。
“鼎益”农牧渔类个股
刘彦春对农牧渔的高度重视，主要体现在2018年Q4~2020年Q1这六个季度，相关个股合计占基金净值的比例最高达到28%，仅仅比白酒股低3个百分点。
2020年Q1，刘彦春清空温氏、牧原两个“猪”，躲过一波下跌，应该点赞。到2020年Q4，“鼎益”的农牧渔股票占基金净值的比例仅为6%。
刘彦春还有一条“战线”是文具、家电，2020年Q2持有的美的集团、晨光文具市值合计占基金净值的13.7%。
刘彦春操盘“鼎益”期间，十大重仓股中也常出现恒瑞医药、迈瑞医疗等医药类股票。
总体而言，刘彦春的风险分散性比张坤要强，代价则是在“白酒牛市”中的收益落于下风。
3）回撤中谁的表现好
2021年春节过后，“鼎益”和“中小盘”基金份额净值均出现大幅度回撤。
我们以节后第一个交易日（2月18日）收盘收后基金份额净值为100%。张坤操盘的“中小盘”2月25日就出现21%回撤，3月9日最大回撤达29%。相对而言，刘彦春操盘的“鼎益”回撤要温和一些，最大回撤也出现在3月9日，幅度24%、比“中小盘”少5个百分点。
“鼎益”十大重仓股回撤情况
以2020年12月31日（基准日）收盘价为100%，我们发现“鼎益”十大重仓库于2021年2月18日冲到最高点后，呈现不同程度的回落。截至3月12日收盘，有3只股票的相对价格高于100%。假设没有任何买卖操作，2月18日十大重仓股市值较基准日高17.6亿，3月12日较基准日低5.1亿。
3月12日较2月18日，十大重仓股市值损失22.7亿，幅度为14.8%，小于同期基金份额净值的实际回撤幅度（18.1%）。造成这种情况的原因可能有多种，例如申购、赎回对净值的影响，调仓换股错过反弹或者踩到“新雷”。不做回撤反而小几个百分点。
“中小盘”十大重仓股回撤情况
别看“中小盘”仅持有十只股票，却踩中三个雷：白酒、医药股跌得最狠的通策医疗 (SS:600763)、因修订机场免税协议致连续跌停的上海机场 (SS:600009)。
据测算，如果一股不卖，3月12日十大重仓股市值比2月18日少60亿，基金净资产回撤幅度将达到32%。而实际回撤幅度为25.4%，说明张坤“跑得快”，减轻了基民的损失。（注：“中小盘”2月25日开始暂停申购，并实施每10份派现9元的空前分红。在资金只出不进的情况下，基金经理必然大幅减持股票）。
但是，“夺路而逃”加剧股价向下波动，损害其它股东的利益。
不必神化基金经理
普通投资人把资金委托给基金是理性的选择。毕竟术业有专攻，股民自己操作牛市赚的不如基金经理多，熊市赔的不比基金经理少，还耽误时间、影响情绪。
但买基金要冷静分析持仓情况，不要盲目崇拜所谓的明星基金经理。不妨把基金经理视为网约车司机——信任其专业能力和操守，但不必下跪。
飞机失事后，通过黑匣子分析事故原因非常有必要，绝不是“马后炮”。同样，对明星基金经理的错误也应当复盘。不要用一句“事后诸葛亮”拒绝批评。
以张坤的“中小盘”为例，白酒股市值占基金净资产的40%，从分散风险的角度不明智。用基民的钱为个人博名利，赌输了赔钱吗？
再比如上海机场（所谓的“机茅”）。2020年Q2、Q3疫情期间，“中小盘”还在增持（Q2持有1580万股、Q3增至1960万股、Q4增至2180万股，市值高达16.5亿）。
结果，上海机场2020年营收同比下降60.7%、净亏损12.67亿（2019年净利润50.3亿）。因与日上免税行重签的协议将“比例提成”改为“保底+定额‘提成’”，严重限制了“想象空间”，股票连续跌停。
张坤从2016年就开始大举买入，对上海机场绝不陌生。他对2020年上海机场业绩有没有预判，对与日上免税行重签协议之事毫不知情？指望张坤带基民躲过这个雷，不算苛求吧？
还有通策医疗（所谓的“牙茅”）。这家主营口腔医疗的连锁机构也是明星基金经理云集的“抱团股”。2020年H1营收7.4亿、净利润1.45亿，市值一度被炒到1200亿，在很大程度上透支了未来的业绩增长。
通策医疗三季报显示，“中小盘”为第四大股东。截至2020年末，“中小盘”持通策医疗股票市值25.7亿，占基金净资产的6.41%。按最新股价并假设一股没卖，“中小盘”持通策医疗股票的市值较2020年末减少约3亿元。
不是说张坤不该买茅台、买上海机场、买通策医疗，他有他的道理，普通投资者买或不买也有自己的道理，不见得张坤一定高明。赚钱、赔钱都在情理之中。
打个比方，王卫、刘强东能领导10万人，您一定不能。张坤能看出茅台是只好股票，您也一定不能吗？
对基金经理寄予过高期望，甚至把他们视为点石成金的赵公明，对张坤、刘彦春们也不是好事，放过他们吧。
交易任何金融工具及/或加密货币属高风险行为，这些风险包括损失您的部分或全部投资，所以前述交易并不适合所有投资者。加密货币价格极易波动，可能受如金融、监管或政治事件等外部因素的影响。保证金交易会放大金融风险。
在决定交易任何金融工具或加密货币前，您应当充分了解与金融市场交易相关的风险和成本，并应当谨慎考虑您的投资目标、经验水平以及风险偏好，必要时应当寻求专业意见。
Fusion Media在此提请您注意本网站所含数据未必实时、准确。本网站上的数据和价格未必由市场或交易所提供，而可能由做市商提供，所以价格可能并不准确且可能与实际市场价格存在差异。即该等价格仅为指示性价格，不宜为交易目的使用。Fusion Media及本网站所含数据的任何提供商不承担您因交易行为或依赖本网站所含信息而导致的任何损失或损害的责任。
未经Fusion Media及/或数据提供商书面许可，禁止使用、存储、复制、展现、修改、传播或分发本网站所含数据。提供本网站所含数据的供应商及/或交易所保留所有知识产权。
Fusion Media根据您与广告或广告主的互动情况，网站上出现的广告客户可能会向支付费用。
本协议的英文版本系主要版本。如英文版本与中文版本存在差异，以英文版本为准。