中顺洁柔（上）：行业老四也能叫“纸茅”？
stansberry贝瑞研究 | 2021年4月2日 08:27
本文聚焦：
- 为什么生活用纸产能过剩，龙头企业还在积极扩展？
- 为什么高端用纸在快速增长？
- 排在老四的洁柔，也能叫纸茅？
- 恒安、维达、洁柔等头部公司对比分析
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你家用的纸巾是什么牌子？
市面上常见的品牌如维达、清风、洁柔、心相印，这四款大多数人都用过。那你觉得生活用纸是个好生意吗？
国内主业聚焦生活用纸的上市公司主要是三家，恒安国际1999年上市后涨了22倍，维达国际2007年上市后涨了7倍，中顺洁柔自2010年上市后涨了4.5倍。去年的龙头造星运动，A股诞生了各种“茅”，我们今天就以号称“纸茅”的中顺洁柔为切入点，谈一谈生活用纸行业。
h5 一、看市场/h5
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上面提到的三个龙头都是10年涨了很多倍，那生活用纸行业规模涨了几倍呢？
1倍。很好理解，因为生活用纸行业很内卷。虽然“纸巾”是一个千亿级的大市场，天花板还在增长，但是涨得很慢。
从2015年开始行业一直处于产能＞产量＞消费量的状态，这样的领域，企业要实现持续增长，那就真是平地抠饼、对面拿贼，全凭手艺。
生活用纸 2010～2019 年生产量和消费量
图片来源：中国造纸协会
1、为什么产能如此之大？
这是很多低价值快消品的特点，虽然市场空间大，但是产能布局制约了产品的销售半径，比如矿泉水、卫生纸等等，运量和路费性价比低，低价值产品远销划不来。这类行业一般都是500公里的建厂思路，在产能覆盖全国的企业崛起之前，各地诸侯林立，大大小小的造纸厂遍布全国，加之进入门槛低，小牌、无牌产品占据了绝大部分市场份额。
2、为什么产量不及产能？
环保政策和淘汰落后产能是大方向，那些高能耗、环保不达标、非自动化的产能都是被淘汰的对象。而且生活用纸受上游原料成本影响大，每次上游原料价格的剧烈波动，都会影响小企业的产量恢复。
3、为什么消费量不及产量，行业龙头还积极扩产？
随着消费升级，人们对产品品质的要求越来越高，像功能性生活用纸，比如厨房用纸、化妆用纸等在高速增长，而厕用纸这种大路货是红海中的红海，所以库存积压的还是那些可怜区域性小厂，这些被挤压掉的低效、落后小产能的生态位，将由持续释放优质产能的大企业来填补。
4、为什么产业的天花板在缓慢地增长？
生活用纸兼备必需消费品和选择消费品的特征，人们从每天睁开眼就要用，这是必需消费品，不受经济周期的影响。但是，使用量、使用场景和使用频次，是和收入水平成正比的。2019年我国人均生活用纸消费量是6.9kg，经济较好的东部沿海地区就是10kg，日韩15Kg、欧美20kg，可见经济条（zhai）件(nan)越(yue)好(duo)越费纸。我想这事儿每个人都有亲身经历，相比小时候，你现在基本就是用纸自由了。未来行业天花板至少还有2-3倍涨幅，但它和经济增速成正相关，生活用纸行业本身没有α。
5、为什么高端用纸在快速增长？
生活用纸行业本身没有α，但是细分产品有，产品结构在向高端化迁移。这就又回到了消费升级，近年低毛利的厕用纸消费占比在下降，高毛利的厨房用纸、棉柔纸、化妆纸在快速增长，生活用纸走向多元化、高端化。
生活用纸细分产品
我相信，大多数人分析不清卫生纸（厕用纸）、纸巾纸（面巾纸、餐巾纸、纸手帕）、擦拭纸（擦手纸和厨房纸）之类的区别，显然，你就是消费有待升级的对象。
例如，卫生纸和擦手纸是可以用废纸做原料的，而纸巾纸和厨房纸就必须用原生浆，适用不同的国家执行标准，使用场景不同，卫生标准就不同。
再比如，搽脸的面巾纸要有一定湿韧强度，而餐巾纸叠花需要加硬度，母婴湿巾不能含香精等等，使用场景不同，工艺也不同。
生活用纸执行标准
每种纸的使用场景、卫生标准、适用的人群是有差异的，只是平时被很多人忽视了。我见过不少人以追求生活品质的名义，背着几万块的包包，穿着几万块的大衣，生活中却在用我擦PP的纸擦着嘴，一直令我困惑不解。
我并非想吐槽什么消费观，只是想把生活用纸消费升级的逻辑讲清楚，这个生意是不会出现爆发式增长的，它是一个持续渗透与迭代的过程。生活用纸行业处于成熟期，但是一些细分品类是在成长期，甚至导入期。
二、行业老四也能叫纸茅？
现在市场上有个不好的习惯，动不动就各种茅。酱茅、药茅、牙茅、纸茅，好像名字里加了茅字就已经行业垄断了，这样很容易误导投资者。
习惯上按企业产能或市占率来划分梯队。很多卖方的研究报告，都把恒、维、金、洁归为第一梯队，剩下的归为其他纸厂。这样的划分，多少有点问题，从市占率上看，前三家都在10%上下，洁柔占5%，排在后边的金佰利、王子妮飘也都是国外大牌，市占率是紧随其后的。从产能上看，理文的生活用纸板块也有近70万吨的产能。
所以，正确的理解是，洁柔正在从第二梯队迈向第一梯队。渐渐缩小向上的差距，逐渐拉开向下的差距。经常看我文章的朋友都会知道，客观公正、不捧不踩是一个基本原则。这次我们同样客观地谈一谈，中顺洁柔在行业的位置。
生活用纸企业梯队分类
三、看玩家
我们把洁柔向上与第一梯队企业做比较和分析，恒安和维达在港上市，金红叶虽然也是行业大佬，但未上市，所以分析的时候会更多引用恒安与维达的信息与数据。
恒安国际（01044.HK）：以女性护理起家，产品矩阵最广、品牌营销最棒。“安尔乐”、“七度空间”卫生巾、“心相印”纸巾、“安儿乐”纸尿裤等品牌认知度高，消费群体广。2002年收购吉安丽人堂，进入化妆品和洗涤用品市场。
维达国际(03331.HK)：本土企业，2007年香港上市，2013年被欧洲最大卫生用品制造商爱生雅Essity举牌，成为最大股东。高端品牌得宝Tempo、商用品牌多康Tork作为嫁妆并入维达，同时整合了东南亚市场，是覆盖人群最广的生活用纸企业。
金红叶：是金光纸业（APP中国）的子公司，APP作为世界纸业10强，在纸浆、文化用纸、工业用纸、生活用纸、纸制品等领域都有布局，金红叶是其生活用纸板块子公司。
中顺洁柔（002511）：2010年成为国内唯一A股上市的生活用纸企业。名号中的定语有点多，“纸巾”企业上市的很多，只有它是在A股，A股中造纸的很多，只有它做“纸巾”。所以说它具有稀缺性，多少也有点道理。
洁柔上市后业绩一直不温不火，收入20亿出头，净利润一个亿。主要原因在于邓老板做产品很牛，做营销差点意思。然后，2015年挖来了金红叶的一个营销团队，恶补营销渠道短板，开启了洁柔高速增长的故事，2020年的业绩快报中收入是78.5亿，恶补营销的效果非常明显。
图片来源：公司财报
快消品行业的特点是渠道力与产品力的双向驱动，二者缺一不可。
洁柔在品牌策略与产品结构上具有优势吗？
在产品研发与创新能力上，谁的投入更大呢？
产能谁更具规模效应？未来如何规划的？
洁柔如何变革营销渠道，用5年时间逆袭的？
以上问题，光头君会在贝瑞的《牛研星球》专区一个一个详解，欢迎大家移步《牛研星球》专区。
分析师：光头君Schelling
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