中顺洁柔（下）：“纸巾”涨价！会成为下一个“猪肉”吗？
stansberry贝瑞研究 | 2021年4月9日 12:27
1、为什么说“禁塑令”与“禁废令”对纸浆供需影响不大？
2、本轮纸浆价格上涨的原因是什么？
3、纸浆原料上涨，对中顺洁柔的不利影响有多大？
4、中顺洁柔（代码：002511）如何做到行业中毛利最高？
5、恒安、维达、洁柔财务数据对比分析
贝瑞研究声明：文中信息及数据基于公开市场，观点仅供交流，投资者据此操作风险自负。
欢迎上篇文章回顾：《中顺洁柔（上）：行业老四也能叫“纸茅”？》
你妈喊你回家囤纸了吗？
大众消费品的价格变动一直是人们关注的焦点，这次纸巾价格“涨声一片”上了热搜。恒安、维达、金红叶、洁柔等纸巾大厂纷纷从4月1日开始涨价，预计涨幅10%以上。
春江水暖，嗅觉敏锐的“大妈”们半个月前就开始行动了，我妈咪本来也要加入本次纸巾的抢囤大战，归其还是被我理性的光脑瓜劝阻住。
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纸巾为啥涨价？厂家的涨价函口径都比较一致，因近期原料价格不断上涨，导致生产和运营成本上升，有点诉苦的意思，被逼无奈。
纸浆价格上涨传导到成品纸，不光是生活用纸，白卡纸等纸制品早就启动了涨价潮。
纸浆价格的上涨，很多人归结为2021年实行的全面禁止进口固体废物（废纸占比最大）和禁用塑料餐具的“双禁”政策，导致纸浆产能在2021年出现较大缺口。
真的是这样吗？
一、看上游纸浆产能？
造纸原料分为木浆、废纸浆（固废回收制浆）、非木浆（苇浆、蔗渣浆、竹浆、稻麦草浆等）。
2019年国内纸浆生产总量7207万吨，较上年增长0.08％。从近10年的数据来看，国内纸浆生产总量变化不大，但是内部结构调整较为明显，木浆产量大幅提升，在非木浆中，除了竹浆产量稳定外，其他非木浆产量占比快速下降。还是那个老逻辑，消费在升级，低端用纸逐渐退出历史舞台。
2010～2019 年纸浆生产情况
数据来源：中国造纸协会、作者制表
二、纸浆消耗依赖进口
2019年纸浆消耗总量9609万吨，同比增长2.36％。无论是消耗体量还是增速都高于供给量。
那为什么还说国内纸浆产能过剩呢？
原因就在于高质量的木浆主要靠进口，中国是世界纸浆最大进口国，木浆进口依赖度达64.7%。比如2019年国内木浆生产量占比为17.59%，但是消耗量却占到37%，这之间的差额就要靠进口补齐。
对比数据可以看出，国内纸浆的产能过剩主要体现在废纸浆上，我在上一篇提到的消费升级推动用纸向高端化迁移，不光是生活用纸，其他类用纸也处在这个趋势。所对应的就是木浆需求大幅提升，而低端原料出现结构性的产能过剩。
2019 年纸浆消耗情况
单位：万吨
数据来源：中国造纸协会、海关总署、作者制表
注：2019年进口纸浆2720万吨，扣除非造纸用浆和非木浆，实际木浆消耗量2317万吨。
三、2021年全面禁止进口废纸，影响国内的用浆缺口有多大呢？
一说到进口废纸，我首先想到的就是昔日的中国首富，玖龙纸业的张茵，十多年前就是靠进口废纸的生意起家。说是废纸，其实是北美国家背靠丰富的林业资源“暴殄天物”，旧报纸杂志、包装纸都用木浆做原料，纸不仅厚实，长纤维质量也过硬，进口后可直接生产工业用纸。
在查海关总署的进口数据之前，我的认知确实也还停留在若干年前，就是进口废纸高度影响国内纸浆供应。但是实际情况是，废纸进口量在2015年之后逐年下降，占国内总废纸回收量从最高的40%下降到16.5%，预计2020年进一步下降到600万吨。
如此看，每年废纸进口减少量是很平滑的，即便是进口降幅最大的2018与2019年，不仅未因此推高纸价，纸浆价格却处于下行周期之中。
2010～2019 年国内废纸利用情况
单位：万吨
数据来源：中国造纸协会、海关总署、作者制表
细心朋友可能会注意到2019年纸浆消耗中的一个关键数据，我在表中标红了，2019年进口废纸浆增长了200%，2020年差不多再翻一倍，达到178万吨。
因为我们全面禁止的是固体废物，废纸浆不包括在内，国内如玖龙、山鹰、理文等纸企在海外的再生纸浆项目，今年基本都会投产，预计产能可达到500万吨。可见，今年的废纸浆进口依旧可保持超高增长，所对应的就是废纸进口的减少。
四、禁塑政策对用纸量的影响有多大？
国内环保政策从“限塑”晋级为“禁塑”，对用纸量最为直接的影响，就是今年全面禁止塑料吸管，因为可降解塑料成本更高，商家目前更倾向于选择低成本的纸吸管，即便那些爱咬吸管胜过爱奶茶的小姐姐，吐槽那是反人类的吸管。
2019年中国塑料吸管产量近3万吨，如果全部转化为食品级白卡纸，对应的消费量大概是10万吨，这样看来体量似乎并不大。何况，禁塑的部分替代转为PLA可降解塑料吸管，实际消费量不可能有10万吨。
如果考虑未来2-5年食品领域的塑料软包装，转化用纸消费量在200-500万吨/年，但这可不是纸厂吃独食，是要与可降解材料共同分享的。
限塑与禁塑政策
资料来源：作者制表
通过以上数据，“双禁”政策对纸浆原料用量的影响，相比每年7000多万吨的产量与9000多万吨的消耗量来说，影响相对平稳，供给与消费可能存在短期的弱平衡态势，但未造成的供需关系的根本变化。
五、纸浆价格上涨的原因
如果综合分析，似乎支持纸浆上涨的因素太多了。宏观层面的世界经济复苏，全球流动性注水加大，行业层面的主要产浆国产量增速放缓、木材成本上涨、海运费报涨、集装箱“堵车”，政策层面上的“禁废令”与“禁塑令”等等。
但是以上所有因素，都难免有先射箭、再画靶的嫌疑。人们总是相信因果论，每件事情的发生，都要找出令自己信服的理由才能心安理得地接受。
近10年纸浆价格变动
资料来源：作者制表
这一轮经济周期的特点就是市场把预期、甚至是超前预期打得很满，具体可以回顾我们《我们处于经济周期的什么阶段》这篇文章。
其他资源类大宗商品，出于防通胀的目的，在去年都从不同程度获得资金的认可。更为重要的是纸浆已经被按在地板上摩擦了两年，相较于其他商品的上涨显然属于后知后觉，到去年12月也就具备低估值的优势。
与其关注纸浆价格上涨的原因，不如来分析，对生活用纸企业的影响。
1、 原料价格暴涨，对中顺洁柔产生哪些不利影响？
2、 以往历次“纸周期”，是如何影响洁柔盈利能力的？
3、 为什么洁柔的毛利率，在行业内最高？
4、 最低的财务杠杆却催生出高ROE，洁柔是如何做到的？
以上问题，欢迎移步贝瑞的《牛研星球》专区获取详细分析的答案干货。
分析师：光头君Schelling
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