交易盘暂避锋芒，配置盘迎头而上——江海证券债市策略

短期内驱动市场的因素或更为均衡，资金面和通货膨胀压力或是主角。中期则需要观察经济，房地产走势。目前适合配置机构积极配置。

1、市场回顾与展望：交易盘暂避锋芒，配置盘迎头而上

周一利率继续上行，普遍幅度在2bp，市场对资金面的担心和通货膨胀预期带动利率反弹。我们认为：

第一，资金面压力不大。上周末的资金收紧在于财政存款上缴叠加后面三个交易日债券发行缴款(大概3000亿)。但是不管是财政缴款还是债券缴款，这些资金上缴后，后期都会陆续通过财政支出而投放。而且期间央行并没有大规模投放资金，也意味着后期央行缺乏回笼资金的渠道。市场资金将完全依靠自身的收和放来平衡。

第二，最近大宗反弹较多，尤其是基本金属，通胀预期再度升温。4月以来，全球大宗商品再度反弹，尤其是基本金属，通胀压力和预期再度上升。大宗商品反弹的原因是：

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（1）4月份以来，美债利率下行，美元指数明显走弱，推动大宗商品反弹。（2）从需求上看，海外经济复苏，尤其是美欧疫情缓和后经济改善，推升了需求。而印度，巴西，智利等国疫情严重则影响了供给的释放。相比之下，油价表现较为克制，则说明需求虽然复苏，但供给才是大宗商品上涨的核心驱动力(油的供应不短缺)。

展望后期，从影响大宗商品的因素看：（1）由于疫情的影响，供给或暂时难恢复，这一因素将利于大宗商品的反弹。（2）美元利率已经偏低，美元指数继续下跌的空间有限。这一因素或逐步对大宗商品形成一定的压力。（3）伴随着海外通货膨胀压力上升，部分主流国家宽松货币政策面临退出压力，例如加拿大宣布购债规模下降；巴西，俄罗斯等国加息。本周有fed的议息会议，可以关注是否释放未来购债规模下降的信号。当然，海外央行如果逐步退出宽松的货币政策，则减弱了我国流动性收紧的压力。

对我国而言，目前面临的输入型的通货膨胀压力，意味着PPI不低，但是CPI相对低迷。输入型的通货膨胀压力也很难通过我国加息来压制。

对债券市场而言，短期内通胀预期升温会形成一定的压力，5-6月份也是PPI反弹较快的时间点。不过，我们认为通胀压力只是阶段性的，如果市场担心通胀，导致利率反弹，配置盘可以加大配置的力度；短期内，交易盘多看少动，暂避锋芒。

第三，关注一些中期问题。前期市场焦点主要是资金面和债券供给的担心，后期市场焦点将发生切换。一方面，经济高点已过，短期内也不会明显下行，经济对债券市场的影响要选择方向还需要等待一段时间。另外，股市底部震荡，未来是向上还是向下？股市震荡时间越长，越利于股债跷跷板效应对债券的利好。最后，房地产调控加码，房地产的韧性还能坚持多久？这一次不用怀疑政府调控房地产市场的决心，房地产韧性打破的那一天，债券利率向下的驱动力就更大。

2、陡峭化后，债市长端风险有限

上周短端债市收益率下行，长端反弹。但市场实质消息面不多，长端的反弹一方面确实因为前期已经经过较大幅度下行，另一方面是则是担忧资金面，但是实际上，受资金面影响更大的应该是短端债券利率。这说明了什么？

首先，资金面主要仍处于担忧阶段，仍未进入实质性紧张阶段。近期资金面的紧张主要是某些时点如某日下午，资金利率也未形成趋势性上行，如DR001和DR007仍在区间之内波动。因此资金面仍处于担忧的预期之中，并未形成实质性冲击，短端债市受的影响有限。我们认为：税期已过，短期内资金面没有明显的扰动项，应该仍会保持均衡偏宽松的格局。

其次，从市场表现看，当前曲线陡峭化，并不是长短端收益率同时出现上行的熊陡，曲线短端买盘仍较强，说明投资者并未完全由多方转向空方，只是因为长端波动更大，市场在收益率大幅下行后出现迟疑或者落袋为安，多头的力量有所减弱，但并未完全转成空头。

综合来看，若资金面如预期平稳（我们认为是大概率事件），短端收益率也将会保持稳定，陡峭化的曲线对长端给予更大的保护，未来即使上行，压力也不大。

图1：上周债市长短端收益率表现