怎么看上游涨价对下游利润的侵蚀？——3月工业企业利润点评
张瑜 | 2021年4月28日 08:22
主要观点
3月数据简述：量跌价升，利润率进一步上行
今年1-3月规模以上工业企业实现利润总额1.82万亿元，相比2019年，两年平均增长22.6%。其中3月，利润的两年平均增速为12%，低于1-2月的31.2%。库存方面，截止3月，库存同比为8.5%，前值为8.6%。分所有制看，3月依然是国企利润增速最快，两年平均增速为15.1%。外企为11.2%，私企为7.1%。
量、价、利润率拆分来看，量跌价升，利润率继续走高。PPI3月当月同比为4.4%，两年平均增速为1.4%。1-2月PPI两年平均同比为0.4%。工业增加值3月两年平均增速为6.2%，1-2月两年平均增速为8.1%。利润率继续走高。3月利润率为6.7%，2011年以来同期最高，1-2月利润率为6.6%。
利润增速（两年平均）的下行主要是受2019年同期利润率波动的影响。2019年1-2月利润率仅有4.8%，大幅低于正常值（2011-2018年均值为5.4%）。而2019年3月，利润率恢复正常。
行业方面：从利润占比来看，采矿+制造业上游1-3月进一步提升至44.4%，去年全年是35.6%。制造业中游+下游1-3月降至48.0%，去年全年是56.3%。从利润率来看，采矿+制造业上游3月小幅提升至7.9%，1-2月是7.8%。制造业中游+下游3月利润率是5.9%，与1-2月持平。
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怎们看上游涨价对下游利润的侵蚀？
（一）当下不明显，上、下游利润率都不低
我们对比当下利润率与2018-2020年同期数据（利润率有一定的季节性），当下上游与下游利润率均是近四年同期最高的时候。下游从财务数据上看，尚没有感受到上游涨价的压力（这可能与原材料记账的先进先出法有关）。
这和上两次PPI上行期较为相似。在涨价前期，下游利润受上游涨价压力不大，上下游利润都在好转。2016年-2018年，PPI从2006年3月开始环比转正，至2017年3月（涨价一年），上游、下游的利润率创四年新高。2009-2012年，PPI从2009年4月开始转正，比较 2008-2010年的前5月的利润率数据（彼时只公布2月、5月、8月、11月的数据），到2010年5月（涨价一年）时，下游利润率创四年新高，上游利润率明显回升。
（二）涨价进入尾声时，中下游利润率可能承压
中下游利润率明显承压的时候可能在涨价进入尾声时。比如2016-2018年那次，PPI指数见顶（定基，对应环比开始持续转负），大概在2018年的10月，2018年下游利润率是明显承压的。2018年全年中下游利润率是6.1%，低于2017年的6.4%。2018年前3月利润率为5.6%，低于2017年前3月的6.1%。
（三）哪些信号可能意味着涨价进入尾声？
我们提供两个可以思考的角度。当下可能尚未进入尾声。
1、铜价。铜价见顶往往意味着PPI指数即将见顶。我们判断上半年铜价仍有二次冲高风险。详细的分析参见报告《【华创宏观】铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响》。
2、涨价的扩散视角。回顾过去，涨价传导的大致链条是PPI采掘同比→PPI原材料同比→PPI设备同比→PPI消费品同比→核心CPI同比。目前下游行业产成品价格涨幅有所走阔，同时耐用消费品快速提价是初步验证，涨价传导的下一个环节应是看到一般日用品的全面提价。目前上游价格尚未见顶，消费品价格初步提价，涨价接近半程。详细的分析参见报告《【华创宏观】涨价的扩散之路——3月通胀数据点评》。
风险提示：工业品价格涨价超预期。
报告目录
报告正文
一怎么看上游涨价对下游利润的侵蚀？
（一）当下不明显，上、下游利润率都不低
我们对比当下利润率与2018-2020年同期数据（利润率有一定的季节性），当下上游与下游利润率均是近四年同期最高的时候。下游从财务数据上看，尚没有感受到上游涨价的压力（这可能与原材料记账的先进先出法有关）。截止至今年3月，采矿+制造业上游利润率为7.9%，2018-2020年同期分别时7.1%、5.4%、3.5%。截止至今年3月，制造业中游+下游的利润率为5.9%，2018-2020年同期分别为5.6%、5.1%、4.2%。
这和上两次PPI上行期较为相似。在涨价前期，下游利润受上游涨价压力不大，上下游利润都在好转。2016年-2018年，PPI从2006年3月开始环比转正，至2017年3月（涨价一年），上游、下游的利润率创四年新高。2009-2012年，PPI从2009年4月开始转正，比较2008-2010年的前5月的利润率数据（彼时只公布2月、5月、8月、11月的数据），到2010年5月（涨价一年）时，下游利润率创四年新高，上游利润率明显回升。
（二）涨价进入尾声时，中下游利润率可能承压
后面怎么看？中下游利润率明显承压的时候可能在涨价进入尾声时。比如2016-2018年那次，PPI指数见顶（定基，对应环比开始持续转负），大概在2018年的10月，2018年下游利润率是明显承压的。2018年全年中下游利润率是6.1%，低于2017年的6.4%。2018年前3月利润率为5.6%，低于2017年前3月的6.1%。
比如2009-2011年那次，PPI指数见顶，大概在2011年的9月，2011年前11月（没有使用全年数据，因为2010年只有2、5、8、11月的数据）中下游利润率6.2%，低于2010年前11月的6.3%。2011年前5月，中下游利润率为6.1%，与2010年前5月持平。
（三）哪些信号可能意味着涨价进入尾声？
我们提供两个可以思考的角度。当下可能尚未进入尾声。
1、 铜价。铜价见顶往往意味着PPI指数即将见顶。我们判断上半年铜价仍有二次冲高风险。详细的分析参见报告《【华创宏观】铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响》。
2、 涨价的扩散视角。回顾过去，涨价传导的大致链条是PPI采掘同比→PPI原材料同比→PPI设备同比→PPI消费品同比→核心CPI同比。目前下游行业产成品价格涨幅有所走阔，同时耐用消费品快速提价是初步验证，涨价传导的下一个环节应是看到一般日用品的全面提价。目前上游价格尚未见顶，消费品价格初步提价，涨价接近半程。详细的分析参见报告《【华创宏观】涨价的扩散之路——3月通胀数据点评》
二3月工业企业利润数据点评
（一）整体情况：利润率进一步上行
今年1-3月规模以上工业企业实现利润总额1.82万亿元，相比2019年，两年平均增长22.6%。其中3月，利润的两年平均增速为12%，低于1-2月的31.2%。库存方面，截止3月，库存同比为8.5%，前值为8.6%。分所有制看，3月依然是国企利润增速最快，两年平均增速为15.1%。外企为11.2%，私企为7.1%。
量、价、利润率拆分来看，量跌价升，利润率继续走高。PPI 3月当月同比为4.4%，两年平均增速为1.4%。1-2月PPI两年平均同比为0.4%。工业增加值3月两年平均增速为6.2%，1-2月两年平均增速为8.1%。利润率继续走高。3月利润率为6.7%，2011年以来同期最高，1-2月利润率为6.6%。
利润增速（两年平均）的下行主要是受2019年同期利润率波动的影响。2019年1-2月利润率仅有4.8%，大幅低于正常值（2011-2018年均值为5.4%）。而2019年3月，利润率恢复正常。
（二）行业情况：上游占比进一步上行
从利润占比来看，采矿+制造业上游1-3月进一步提升至44.4%，去年全年是35.6%。制造业中游+下游1-3月降至48.0%，去年全年是56.3%。单3月看，采矿+制造业上游利润占比为45%，略高于1-2月的44.1%。
从利润率来看，采矿+制造业上游3月小幅提升至7.9%，1-2月是7.8%。制造业中游+下游3月利润率是5.9%，与1-2月持平。
从利润同比增速来看，制造业上游3月两年平均增速为13.1%，中游为4.8%，下游为4.6%。
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