票据市场为何持续走低？——江海证券债市策略

票据市场持续走低，原因何在？印度疫情如何发酵？

1、市场回顾与展望

周四债券市场继续震荡，整体先下后上。早上开盘后现券收益率基本平开，随后震荡下行，午后国债期货快速走低，拉动现券市场一波收益率抬升，权益市场收盘后债券获得小幅修复。整体来看，今日各期限活跃券较昨日中债估值下行0-2bp，短端整体表现好于长端。

今日票据市场继续下行引发市场关注。自四月以来，票据利率大幅下行，截至28日，3M国股银票转贴现利率下行80bp，1Y国股银票转贴现利率下行49bp。为何四月票据利率继续了三月的下行？我们认为主要从跟信贷需求、季节性因素、流动性、到期量等因素有关。

首先，在经济运行良好，信贷需求较强的情况下，银行往往会增加贷款投放比例，从而减少票据占用，或者银行信贷额度紧张的情况下，也会减少票据需求；而当信贷需求放缓、或者贷款投放不足的情况下，银行往往会选择票据冲量。此前，三月票据利率反常下行，已经一定程度上反应了实体企业的贷款需求收敛，四月进一步延续了疲软需求，因此银行选择了放开额度大量收票。

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其次，票据利率具备一定的季节性因素，由于银行在季末信贷额度紧张，季初信贷相对充裕，因此票据利率经常在季末冲高，季初回落。从历史上来看，2019、2020、2021（截至28日）三个年份的四月3M/1Y国股银票转贴现利率分别下行了53/35、106/72、80/49个bp，因此四月的下行符合历史走势。

最后，从流动性来看，当市场环境宽松时，企业贴现意愿会提升，从而降低存量规模，进而降低票据供给；而银行端也会由于低成本而加大转贴，进而推低票据利率。由于四月税期迎来了超预期宽松的资金面，因此利率较为平稳，尤其是和票据利率走势相近的存单到期收益率大幅走低，助力了票据利率的下行。

2、印度疫情形势严峻，以英的两条解封路径——全球疫情与疫苗跟踪

1）全球疫情状况：

近日全球新增确诊病例确诊再创历史新高，7日平均新增病例已经突破了80万人/日。本轮疫情与前几次的区别在于发达国家疫情基本受控，出现反复的主要是发展中国家，尤以印度为代表（单日新增确诊近35万例）。实际上，4月18日起，全球除印度外地区的7日平均新增病例已出现拐点。

印度近期广泛传播的B.1.61变异毒株在去年末就已被检测到，但疫情直到3月左右天气转暖后才集中爆发，我们认为可能与防疫措施放松过快、多次大规模的宗教和选举集聚活动有关。目前印度的新冠检测阳性率从2月的2%升至当前的20%，且检测数量增长速度慢于阳性率的提升速度，疫情仍有被低估的可能。当前印度医疗资源和疫苗供给都存在短缺，若不继续采取严格的封锁措施（总理莫迪曾表示考虑到经济问题，将不会开展全国性封锁），疫情压力非常大。

结合全球各地近期疫情表现，我们认为目前来看疫情仍然主要取决于本国的防疫措施放松节奏和疫苗接种速度。

2）疫苗接种情况：

截止4月26日，全球疫苗接种速度达到1770万剂/天（7日平均）。其中中国、印度、美国、欧盟、其他地区近7日日均接种量分别为416万、363万、321万、211万和459万。

目前疫苗接种覆盖率（接种人数/未确诊过新冠的健康人口）以色列（69%）>英国（53%）>美国、智利（47%）>欧盟（23%）>南美（12%）、印度（9%）。完全接种率以色列（65%）＞美国、智利（32%左右）＞英国（20%）>欧盟（8%）>南美（5%）。可以看到，接种率接近七成的以色列接种速度明显放慢，说明接种率达到理想的七成以上是比较困难的。

发达地区的接种进度明显快于欠发达地区，但大部分国家的完全接种率还是较低。需要注意的是，印度是WHO COVAX疫苗供应计划的重要生产方，而印度疫情加剧致使其疫苗优先供给国内，可能会进一步拖慢欠发达国家疫苗接种速度。印度此前向Covax承诺5月底前交付1亿剂疫苗，但印度自4月初停止疫苗出口，目前仅交付了不足2000万剂。

根据当前接种速度推算，美、英、智利将在今年6至7月，欧盟将在今年四季度，达到群体免疫所需的接种剂数。由于美、英实现群体免疫后，其它国家的疫苗供给状况将明显改善，欧盟国家或将于今年夏末实现相应的剂数。此外，由于发达国家前期预定的疫苗大多来自多个厂商且存在超需订购的情况，在供给逐步改善的过程中，这些地区的疫苗接种也会首先得到提速，或将进一步加剧发达地区和欠发达地区的疫苗供求失衡状况。

从以色列与英国的成功经验来看，高疫苗接种覆盖率或“一定程度的疫苗初剂接种+较少新增确诊+后续疫苗供给充裕”是两条已知可行的解封路径。以色列在初步解封时，接种至少一剂与完全接种的人口均已达到较高比重；英国在初步解封时的疫苗完全接种覆盖率相对较低，但疫情本身已得到了相当好的控制，且后续接种进度提升迅速。当前美国的情况处于两者之间，可能会走出一条中间的道路 ；智利、匈牙利等供给情况尚可的小国则有可能复刻以色列路径；对于其它大部分国家，仍需着重关注防疫措施的放松节奏。

国内情况来看，截止4月26日，国内新冠疫苗接种剂数达到2.29亿剂。4月以来的日均接种量在422万剂左右，与3月末基本持平。根据国务院联防联控机制科研攻关组疫苗研发专班工作组组长郑忠伟20日在博鳌亚洲论坛的讲话，我国新冠疫苗的产能可接近全年50亿剂（约1369万剂/天），但3、4月还处在一期产能释放阶段，5月或6月以后，疫苗供应将明显改善。根据我们的预测，要在在6月底实现40%人口接种至少一剂的目标，5-6月的日均接种仍至少需达到800万剂以上。考虑到全部产能中有部分需要出口国外，即使产能在6月得到充分释放，要实现这一目标仍然较为困难。

3）欧洲近期开始放松防疫政策