美股1929年大崩盘还会再来吗？泡沫的背后隐藏着什么秘密？
腾讯美股 | 2021年5月20日 17:16
传奇价值型投资人、“股神”巴菲特（WarrenBuffett）的导师格雷厄姆（Benjamin Graham）曾经说出过一句名言：“就投资而言，将所出的价格和所获得的结果联系起来是一种极为宝贵的习惯。”
伴随近期以来，无数股市估值指标都攀升到了创下历史纪录的高度，投资者也就得到了一个非常稀有的，很可能是一代人时间里才只出现一次的机会，可以去好好思考一下格雷厄姆的这句教诲。
金融市场和经济体，其实是建立在每一个个人的确信决定其行为，然后所有人共同行动，形成共同确信的基础之上的。短期之内，这个确信系统本身是否基础稳固，或许并不重要，但是问题在于，如果着眼于更长期，则这一点就不能再忽视了。
当下，正是在这个确信系统的支撑下，美股估值达到了创纪录的水平，而组成确信系统最主要的要素就是，央行流动性有能力为估值提供最为强大的支持，时间上无止尽，空间上无限制。由于多年以来的持续干预操作，各国央行已经将自己打造成了一种自我强化的投机工具。单单“联储支持”这样简单的四个字，现在看上去也足以构成一种完整的投资策略了。
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关于人们的这种强烈信心，眼前的一个例子就是，几乎所有人都众口一词地宣称，美股估值达到创纪录的水平是有正当性的，而给予这种正当性的，便是超低的利率。可是，所谓“正当性”，到底指的是什么？
人们购买股票，其实就是投资于未来特定的现金流，而现在人们支付的价格越高，长期而言，可以预期的回报就越低，这些都是不言自明的。总之，高企的股价水平会削减未来的回报，这已经是不可更易的铁律。非要让超低利率给予创纪录的股市估值以“正当性”，就好比是以用铁锤砸手指来给予用钢针刺眼睛以“正当性”。
更加要命的是，过去这几十年来的历史已经证明，低迷的利率往往是与低于平均水平的国内生产总值及企业营收增长速度相伴随的。如果在这种情况下，出现创纪录的股市估值，更多只能看作是一种讽刺。
央行提供的流动性真的是支撑股市估值的一种可靠机制吗？投资者最好仔细思虑一番。
央行的资产采购运作，说穿了就是将提供利息的证券从私营投资者手中买过来，将不提供利息的基础货币（银行储备和货币）交给对方。和股票、债券乃至所有其他证券一样，基础货币一旦创造出来，在每一时刻都必须有特定的人持有着，直至最终回到央行手里，退出流通。央行能够通过资产购买政策来“支持”股市，首先是放大了投资者的不安——整体而言，他们必须持有那些没有利息的货币，这当然会让他们感到不安。
这种情况下，他们就会尝试将这些流动性投入股市，而他们所购买的股票，当然必须是由其他卖家所提供。不难看出，在这种逻辑之下，其实是没有所谓流动性的“作壁上观”的现金的，因为原本就没有什么绝对的界线。基础货币总是会一直存在的，直至回到央行。
手握大量无利息的流动性，投资者深感不安，自然就可能想方设法去追逐收益率，卷入其他资产的投机当中，但大前提是，投资者愿意买进这些资产，必须是因为他们预计后者能够有更高的回报率，否则持有它们还不如持有现金。想当初，十几年前那一轮追逐收益率的投机，其最直接的后果之一就是吹起了抵押债券和房价的泡沫，最终酿成了全球金融危机，一旦人们彻底进入了风险规避状态，无论联储怎样持续努力宽松，也无法阻止危机的蔓延了。
事实上，直至2009年3月，放松银行账户资产价值评估标准，才使得局面开始好转。现在，美股估值达到创纪录的水平，其实在本质上说，也就是市场再度开始依赖一厢情愿的心理——投资者自己就将市场遭到损失的可能性排除掉了。
在专注于自己关于通货膨胀和失业的双重职责时，央行银行家们似乎总是非常乐于将投机色彩浓厚的估值选择性忽视掉的。他们的借口或许就是，自己的积极干预货币政策对各种经济变量造成了巨大的和可靠的一阶效应，而至于金融不稳定，其实只是不那么重要的二阶效应。
然而事实就是，在联储的运作之下，近年以来，估值似乎已经变得全无任何意义了。显然，如果高估本身就足以迫使股价走低，那么就不会有1929年、2000年，以及当前这种极端局面的出现了。当前的问题就在于，投资者其实是要求市场攀上“永久的高地”，而如果市场做不到，那么估值的意义就迟早会凸显出来。
1934年，格雷厄姆和另外一位投资大家多德（DavidDodd）一起总结了到底是哪些问题造成了1929年那种极端的局面，以及之后的历史性大崩盘。他们发现，最重要的现象之一就是，投资者都放弃了对估值的关注，纷纷去追踪所谓趋势，而“未来所提供的回报已经变得极具诱惑，无法抗拒”。还有，看到其他投资者只是消极持有股票，就大发其财，更多的投资者就自然无法抵御诱惑，在投资时全然不管价格高低了。
格雷厄姆和多德哀叹道：“看上去，大家所需要做的，就是买进‘好的’股票，全然不必管其价格，然后就可以坐等大自然推动价格不断上涨了。追奉这样一种信条，不以悲剧收场才怪。”
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