人民币升值如何影响债市——江海债券债市日报

1、市场回顾与展望

周四受资金紧张、权益较强等影响，债市表现情绪较弱，国债期货方面全天较弱，现券方面收益率全天震荡走高，各期限活跃券较昨日中债估值上行1-2bp。

近期央行官员表态“人民币中长期将升值”引发市场对于汇率的关注，昨日人民币兑美元中间价报6.4099，调升184个基点，创下了近3年新高。未来人民币升值空间如何？对于债券市场的影响又需要注意哪些方面？

首先，我们认为，今年以来人民币升值在4月之后，其主要原因是“欧洲疫苗加速背景下美欧防疫差距缩小，同时美国财政刺激支出推动流动性宽裕”，因此可见人民币的快速升值主要还是因为美元贬值带来的被动变化。而观察近期的人民币兑美元快速拉升，我们认为一方面更多的是由官员讲话导致的做多情绪，显然单个官员讲话无法代表央行态度，而中长期的汇率开放性思考，也习惯性地被市场预期拉短实现周期；另一方面从基本面上来看，也难以支撑人民币的强势抬升，从经济修复速度上来看，我国由于抗疫成果显著，经济已经率先修复并于去年见顶，而美国仍在向上修复通道并预计明年放缓，因此美中经济增速的相对变化更加容易压制人民币走势；从货币政策上看，我国货币政策本身未见大幅放水，因此未来收紧空间不大，叠加当下经济环境也不支持货币政策急转弯，而美联储方面下半年讨论缩减QE或为大概率事件，未来仍有加息空间，货币政策上相对差距也指明了汇率波动贬值的概率更高。

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对于债券市场来说，汇率的影响机制是多方面的，人民币升值过程中（预期升值）可能引起外资流入抬升资产价格，而升值结束则导致人民币资金流出并抛售资产；再来升值可能抑制出口部门，对实体经济形成拖累，从而压低利率中枢；此外升值可以压制输入性通胀，减小央行货币紧缩意愿。这是升值对债券市场的利好作用。

当然，从结构上需要关注人民币升值对股市和债券市场的推动作用的区别而产生的资金分流作用。此前我们提到，4月资金面宽松的一个主要原因可能是“银行、保险通过增持货币基金扩张同业链条，导致非银资金充足”，即微观主体的结构性充裕。这背后的逻辑是今年以来，以权益为代表的风险资产承压，部分资金为了避险选择了货币基金，因此我们看到了前3个月货基规模增加约1万亿。但权益资产和人民币兑美元走势较为相关，汇率提升从资产重估等角度利好权益资产，因此我们也看到了近期股市走势较强。如果股市持续走强，则可能引发部分货币资金重新回流权益市场，引发债券市场资金面的分流。

总体而言，人民币升值对债券而言，依然是利大于弊。这里还需要关注的是本轮升值是主动还是被动的。就官方的表态看，我们认为目前人民币升值更多是因为美元较弱带来的被动升值。这种升值虽然可以缓和通货膨胀压力，但是也会对经济产生压力尤其是对出口企业。因此，未来如果升值速度太快，或引发相应的对冲政策，当然这些政策可能加剧银行间市场流动性的宽松。因此，人民币汇率的变化对债券市场整体还是有利的。

周四市场受到股市反弹，大宗反弹等因素的影响，利率有所反弹。但幅度并不大，短期内，市场需要消化前期利率快速下行的事实。中期内，经济数据的走弱，资金面相对宽松的状态，供需的缺口依然是核心因素，利率下行的趋势也没有结束，耐心持券待涨。

2、全球疫情及疫苗注射跟踪

1、全球疫情状况

截止5月24日，全球每日新增确诊病例为58.15万（7日平均），相比4月底明显下降，其中印度、巴西、美国分别为24.57、6.62、2.49万。近期，得益于各邦再度实施严格的封锁措施，印度新增确诊病例下降显著，检测阳性率也已由最高时的22.7%下降至12.2%。但由于缺乏明确的解封路线，后续疫情仍可能存在反复。周边国家中，尼泊尔的新增病例也有所下降，马来西亚和泰国则有所恶化。美欧国家的疫情持续改善，欧洲多国开启进一步解封；南美国家的疫情仍然较为严峻。

国内情况，5月13日起，安徽、辽宁、广东等省份出现多例本土病例。整体来看传播有限，未对国内疫情防控造成太大影响。

2、全球疫苗接种情况

主要国家中，经人口调整的接种进度：以色列（135%）＞阿联酋（129%）＞美、英、智利（96%）＞匈牙利（91%）、塞尔维亚（71%）＞加拿大、欧盟（55%）＞其它国家（其中印度为14%）。完全接种率，以色列（65%）＞智利、美国（43%）＞英国、匈牙利、塞尔维亚（31-36%）。

按当前速度线性外推，英、美将在6月与7月底，欧盟国家将在今年夏末达到65%左右的群体免疫水平。其中，美国的疫苗接种速度仍在持续下降，若接种意愿没能得到有效提升，达成群体免疫的时间可能还将推迟。欧盟国家的疫苗接种速度则在不断提升，欧盟预计二三四季度将分别接受4.13、5.29和4.52亿剂疫苗（一季度仅为1.06亿剂剂），足以在夏末为所有符合条件的人口接种疫苗。印度方面，由于疫苗短缺的情况没有改善，接种速度仍未出现提升。

国内情况，随疫苗产能加快释放，我国接种速度显著提升，近7日平均接种达到了1503万。照此速度，我国将成功实现在6月底之前40%人口接种至少一剂的目标。中国疾控中心科研攻关组疫苗研发专班专家组成员邵一鸣近期表示，到年中时，我国的疫苗产能将基本达到2000万左右的峰值。国内疫苗整体供过于求，未来核心关注点在如何提高疫苗注射意愿。

除中、印、欧盟、美、英，其它地区的疫苗接种速度稳中有升，总的来看，发达地区的接种速度提升较快，欠发达地区的接种速度可能要到今年夏末才会出现较为明显的提速。各国的研究表明，现有疫苗对于印度变异病毒仍有较高的保护效力，疫苗覆盖率对于各国的经济恢复进度仍有重要的意义。

3、欧洲国家近期的解封情况