高通胀+高税率双杀！美股离跳崖还有多远？
stansberry贝瑞研究 | 2021年5月31日 07:57
本文来源 | Stansberry贝瑞研究
作者 | Lulu Yang、另维
摘要：高通胀 + 高税率双重压力袭来，股市会断崖下跌吗？历史数据告诉我们，高通胀时期，市盈率明显承受到压力。双高之下，今后股市面临的基调会有怎样的改变？估值会不会因此骨折？有没有回旋余地？
贝瑞研究声明：文中观点基于公开市场信息和历史数据形成，不作为直接投资建议，仅供交流，欢迎留言探讨投资见解。
贝瑞早在2020年底就预测过一波，通胀将是2021年最大的风险。最近市场天天被美联储和通胀暗示吓得跳水，从4月的数据来看，美国不管是整体CPI还是核心CPI都增速惊人。4月核心CPI同比大增3%，创1982年以来最大月增速。整体CPI同比大增4.2%，增速也创下2008年9月以来新高。
基本上“闻通胀丧胆”已经成为美股的常态，那么核心问题来了：高通胀环境对于投资者来说，到底意味着什么？股市会如何表现？步入高通胀环境意味着什么？尤其加上拜登的加税政策，双高之下，今后股市面临的基调会有怎样的改变？估值会不会因此骨折？
下载APP
本文聚焦
1、通胀远不只是物价？背后是操纵吗？
2、高通胀环境下对投资者、股市有何影响？
3、高通胀 + 高税率，估值将跳崖？
4、这一定意味着前景黯淡吗？
通胀远不只是物价？
背后是操纵吗？
要回答以上一系列问题，我们首先要弄清楚一个最基本的问题，那就是通胀是什么？听起来这个问题很愚蠢，但其实这很重要。
经济学家与财务顾问霍华德·拉夫（Howard Ruff）的著作中，有一句话是“如果你把物价上涨和通货膨胀划等号，那就像是把倾倒的树木和台风划等号。”
也就是说如果你对通货膨胀认知的程度，只停留在物价飞涨这个层面，说明你的思想可能停留在上世界70年代之前（误）。
美国在上世纪70年代就经历过物价水平飞涨（当时是因为滞涨）。并且70年代以前，经济学家认为通货膨胀与增长之间存在直接的关系：经济升温，哪怕有更多钱，能买的东西依然越来越少——你手里的钱贬值了。
但是，经济学家米尔顿•弗里德曼（Milton Friedman）认为，和通货膨胀联系更紧密的，其实是货币政策。
详细点儿来说，通货膨胀通常并不是健康经济的自然结果，而是政府政策的结果。
通货膨胀不是由消费者或公司的行为引起的，是由政府人为地增加货币供应量引起的。慢慢地，钱就从我们的口袋里跑了出来。这就是为什么米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）曾把通胀叫做为“无立法征税”。
而现在，我们正在看到通胀正在不断走高，可以参考美国的M2货币供应量来看到这一点。它包含系统中的所有资金，包括现金、支票和储蓄帐户、货币市场资金以及共同基金。我们来看看过去一年左右的M2货币供应量走势。
自2019年底以来，M2供应量已上涨近30％。在如此短的时间内，我们从未见过如此急剧的上升。
自大流行开始以来，美联储已承诺印制超过6万亿美元以支持其刺激计划。这是上次金融危机期间中央银行救助美国经济的三倍多。而且这可能也不是最终的数字，美联储府还在印钱。
所以通胀走高从货币政策中是有迹可循的，非常清晰。
高通胀环境下
对投资者、股市有何影响？
这是一个非常直接的问题，尤其是在目前，我们刚刚步入高通胀环境的阶段，分2个角度：
a)对投资者的钱包来说
在高通胀时期，股票市场的收益会受到直接影响。
公式很简单：名义收益率 = 实际收益率 + 通货膨胀率。
由于通货膨胀的升高，相同的名义收益率，所以实际收益率会下降。
理解当下，便要回看历史，同样的故事永远在上演：1980年，美国通货膨胀率高达13.5％。当年道琼斯指数上涨15％，但实际收益率却因为通货膨胀而走低，投资者仅获得了1.5％的“通货膨胀调整后”回报，也就是货币真正的、实际的价值。所以通胀走高，悄无声息地掏空了你的钱包。
b)对股市估值来说
我们可以先看一下历史数据，从一战之后的标普500数据来看一看，通胀时期的股市估值如何改变。
如上图所示，蓝色部分显示的是低通胀时期，橙色部分显示的是高通胀时期。我们可以看到在高通胀时期，市盈率明显承受到压力。
而主要原因就是，由于通胀走高带来的实际收益率下降，所以投资者更不愿意为高估值买单。
高通胀 + 高税率
估值将跳崖？
税率和通货膨胀是两个你必须关注的、非常重要的宏观经济指标，因为股市的估值直接受到它们的影响。
如果我们把税率和通胀放到一起考虑呢？再来看看详细的图表。
可以看到，在通货膨胀率超过4％的时候，平均市盈率在11.2x和14.4x之间，而在通货膨胀率适中的时候，市盈率在16.3x和20.1x之间，基本上都低了一个档。
拜登的税改方案是，将年收入超过100万美元的个人的最高资本利得税率提高至39.6％。再加上标准的3.8％净投资税时，就是最高支付大约44％的资本利得税，毫无疑问的高税率。
现在，我们刚刚进入高通胀阶段，再随着拜登税改方案的执行（虽然不一定按照提案的数字走），迎接我们的将是高通胀+高税率。
从上图的表格中我们可以看到，等待我们的可能是11.2x的市盈率，也是最低最差的情况。
而现在标普500的估值是多少？截止至5月19日，数字是43.7x。从43.7x到历史数据印证的11.2x，已经不是腰斩了，直接跳崖级别。
这一定就意味着前景黯淡吗？
以上的历史数据只是从回溯的角度看股市在不同时期的表现，但现在或许情况没有那么悲观。有几个原因:
首先，从历史比对的角度来说，今天的通胀与1970年的滞胀有本质的区别。1970年，更多的是由于油价虚高导致的，而不是由经济增长带动的。因此这与今天的经济复苏带动的通胀前景不同。
其次，细致点儿来讲，如今物价上升的原因除了货币政策以外，还有从疫情之中经济复苏的助力。毕竟历史上从来未发生过的新冠疫情席卷全球之下，去年美国居家隔离状态的消费与物价水平是太惨了。分母小，所以显得通胀增速急且快。
第三，复苏过程中的通胀是暂时的。在经济复苏回归常态之后，这样的通胀不会一直持续许多年，所以更像是回归正常的路径之上。因此我们可能不会一直在高通胀率的分类里。
最后，也与第二点相关，也就是说除了通胀和税率两个维度，我们还应该再考虑增长率这个因素。所以来看看远期市盈率，目前的数值是21.2x，不是太差，也就是说对于未来增长方面，市场没有太悲观。
所以，做好我们将会步入高通胀+高税率的区域的准备，也就是说可能的股市颠簸。目前我们已经在高通胀的境地了，但是也不用太过恐慌。
交易任何金融工具及/或加密货币属高风险行为，这些风险包括损失您的部分或全部投资，所以前述交易并不适合所有投资者。加密货币价格极易波动，可能受如金融、监管或政治事件等外部因素的影响。保证金交易会放大金融风险。
在决定交易任何金融工具或加密货币前，您应当充分了解与金融市场交易相关的风险和成本，并应当谨慎考虑您的投资目标、经验水平以及风险偏好，必要时应当寻求专业意见。
Fusion Media在此提请您注意本网站所含数据未必实时、准确。本网站上的数据和价格未必由市场或交易所提供，而可能由做市商提供，所以价格可能并不准确且可能与实际市场价格存在差异。即该等价格仅为指示性价格，不宜为交易目的使用。Fusion Media及本网站所含数据的任何提供商不承担您因交易行为或依赖本网站所含信息而导致的任何损失或损害的责任。
未经Fusion Media及/或数据提供商书面许可，禁止使用、存储、复制、展现、修改、传播或分发本网站所含数据。提供本网站所含数据的供应商及/或交易所保留所有知识产权。
Fusion Media根据您与广告或广告主的互动情况，网站上出现的广告客户可能会向支付费用。
本协议的英文版本系主要版本。如英文版本与中文版本存在差异，以英文版本为准。