以史为鉴，汇率如何影响利率？——江海债券债市日报
屈庆 | 2021年6月2日 08:23
市场回顾与展望
周二利率先下后上，早上债市情绪较好，截至午盘一度下行1.5bp左右，午后股市强势反弹，铁矿、焦煤连续走高，一定程度了压制了债市，现券收益率持续拉升。整体来看中短端活跃券较中债估值下行0.5-1bp，十年活跃券则上行0.25-1bp。
近期人民币汇率升值引发市场关注，我们从历史角度去复盘，观察自汇改以来，汇率快速升值阶段债市有何走势。
- 2015年8月中旬-2015年11月初
- 人民币兑美元：6.40→6.32
- 十年国债：3.54%→2.98%
- 债市主线：股灾、降息降准、美联储不加息、经济基本面弱
8月11日汇改启动，人民币瞬间贬值3%，随后开启了3个月左右的升值修复过程。这一过程十年国债收益率虽然快速走低，但和汇率关系较小，一方面从长期来看，市场对于人民币处于贬值预期中（事实上从汇改到2017年也确实经历了一波大幅贬值），另一方面彼时市场对于汇率对债市的影响多空分歧较大。此外，由于几天之后股市迎来了第二轮股灾，同时市场开始预期降准，债市的焦点开始转移，做多情绪空前高涨。随后8.25日降低降准落地，长端利率持续向下突破。
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随后市场经历了“经济数据羸弱+美联储加息担忧落空+海外风险事件提升避险情绪”，长端利率逐渐下行至3.15%左右。10月公布的经济增长数据显著回落，23日央行再度降准降息，基本面叠加宽松政策，长端利率突破3.0%。
- 2017年7月初-2017年9月上旬& 2017年12月中旬-2018年2月底
- 人民币兑美元：6.82→6.50 & 6.60→6.30
- 十年国债：3.60%附近震荡 & 3.90%附近震荡
- 债市主线：缺乏明显主线，震荡调整
如果从全年来看，2017年至2018年初的债市走势和汇率走势颇为相关，债市持续熊市而人民币持续升值。然而观察人民币快速升值的主要两个阶段，债市却都相对平稳，二者相关程度较弱。
对于债市来说，汇率快速升值的第一阶段，即2017年7月至2017年9月，长端利率基本维持在3.60%附近，彼时债市刚刚经历了上半年向上60bp的熊市，情绪相对缓和，市场也没有出现比较明晰的主线，值得关注的是当时强势的大宗走势，一度引发市场对于通胀的担忧，但美朝关系等国际形势也安抚了市场情绪，市场对于汇率关注较少，央行也没有给予对应的措施；汇率快速升值的第二阶段，即2017年12月中旬至2018年2月，这一阶段债市刚刚经历了快速的急杀，市场开始逐渐企稳，彼时市场缺乏有力逻辑解释为何如此走势，但预期统一悲观。这一过程汇率对市场的直接影响同样较小。
- 2018年12月初-2019年1月底
- 人民币兑美元：6.95→6.70
- 十年国债：3.40%→3.10%
- 债市主线：贸易摩擦、TMLF、经济筑底
2018年底贸易摩擦刚刚出现缓和迹象，却出现了孟晚舟被拘留事件，权益市场开始大跌，同时，央行决定设立TMFL以定向支持小微、民营企业，整体上依旧属于货币宽松政策，因此债市延续了此前了牛市行情，继续向下；2019年初，1月经济数据从同比的角度看并未进一步恶化，经济数据触底导致债市短期底部逐渐形成。这一过程汇率影响同样有限。
- 2020年6月初-2021年2月中旬
- 人民币兑美元：7.12→6.45
- 十年国债：2.50%→3.35%
- 债市主线：疫情、货币政策
时间来到2020年5月，这一阶段由于疫情初步得到控制，央行开始退出宽松政策，债市收益率开始了逐步反弹，同时由于海外疫情开始爆发，以美国为首的主要经济体疫情控制未见成果，因此中美经济上的差距以及货币政策上的态度，也导致人民币主动升值较快。
可以看出以上阶段外汇变化对于债市的影响都相对较弱，一方面，“汇率-利率”的传导相比“利率-汇率”的传导，本就更加间接一点，更多的仍然是结合其他因素，包括出口、经济、资产重估、央行干预等等的一个综合作用；另外一个原因是整体外资持有国债的比例依旧较低，自2017年6月之后才快速提升，因此边际力量也相对较弱。彼时中国债市还未纳入任一世界三大债券指数，对于被动资金的吸引也十分有限。
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总的来看，我们认为分析汇率的影响时，仍需一事一议，需要结合汇率反应的经济预期的变化、汇率带来输入性通胀变化、汇率波动对货币政策的间接影响、汇率通过外汇占款对流动性的影响、汇率对外币计价的本币资产价格的影响等多个因素综合分析。
2、市场回顾与展望
早盘市场策略
隔夜方面，OECD上调今明两年世界经济增长预期，同时警告全球复苏前景仍不平衡；七国集团财长将承诺在支持经济增长的同时致力于长期公共财政更可持续发展，以及支持达成全球最低税率等公司税方面的协议；德国、西班牙公布5月CPI初值，高于市场预期；国内方面，中央政治局会议提出进一步优化生育政策，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施；央行决定自6月15日起上调金融机构外汇存款准备金率，由现行的5%提高到7%。
策略方面，最新PMI数据显示价格上涨因素影响制造业接单与中下游企业利润，同时出口大幅走弱显示海外需求与替代作用正在起变化，外汇存款准备金提升旨在遏制快速上行的人民币升值，但作用相对有限，对于债市来说从相对流动性方面仍存在利好因素。未来债市继续关注资金和通胀情况，5月资金由于税期扰动属于短期影响，未来难以持续，这一阶段债市没有明显利空，在信贷不足、外资流入等配置需求下持券待涨的性价比更高。
午盘市场综述
今日央行继续开展100亿元7天期逆回购操作，完全对冲到期量。资金方面，价格较昨日回落，隔夜和七天加权均报在2.2%附近，整体较为均衡。现券方面，早盘收益率略微低开，随后国债期货较强，叠加权益市场情绪较弱，带动现券收获一波下行；10点半左右权益开始好转，同时期货走弱，现券收益率震荡向上。截至午盘，各期限收益率较昨日中债估值下行0.5-1.5bp，中短端表现好于十年。
展望后市，资金面进入6月紧张情绪有所缓解，目前来看市场对于后续资金走势也较为乐观，我们认为，对于资金不必过于纠结是否能回到前期的绝对低点，个重要的是资金走势能否稳定持续，而且资金宽松的原因是否已被打破。目前整体来看，6月依旧能有平稳态势，对于债券而言，则有了节奏的稳定器。在目前未见明显利空因素的情况下，建议继续持有。
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