9% PPI的六个宏观影响：利润、政策、资产——5月通胀数据点评
张瑜 | 2021年6月10日 08:16
事 项
2021年5月，CPI同比1.3%，前值0.9%；PPI同比9.0%，前值6.8%。
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报告正文
一、9%PPI的六个宏观影响：利润、政策、资产
5月9%的PPI同比在历史上仅次于2008年8月的10.1%，且6月在经过短期调整后，黑色重归上涨趋势，布油价格亦突破了72美元/桶，商品价格仍然难言绝对见顶。那么，市场应该如何看待9%的PPI同比涨幅？我们在本月点评中将着重从利润、政策、资产三方面六个视角来分析这一数据的宏观影响。
（一）对利润：上游利润占比仍将抬升，但利润增速接近筑顶
纵向视角看，PPI同比已经在筑顶阶段。结合量价两方面，量上工业增加值基本已见顶点，价上伴随PPI同比确认顶部，制造业利润，包括上中下游，均接近利润扩张周期顶部，尤其是上游企业利润，正是利润增长最疯狂的时候。换言之，当下是企业赚钱最快的时候，后续赚钱速度将开始变慢。
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横向视角看，PPI指数-CPI指数剪刀差见顶前，制造业上游利润占比依然占优。换言之，PPI指数-CPI指数（绝对价格剪刀差）才是上游利润占比更准确的拐点。这一特征在2010-2011、2017-2018年，PPI指数的爬升阶段都尤为明显。
（二）对政策：财政后倾，货币稳健
对财政政策而言，财政节奏后倾进一步明确。专项债发行大概率持续到年底，全年发行节奏更后倾更平均。由于大宗商品的快速上涨和上游周期行业的景气度抬升，传统逆周期调控的必要性大大降低，财政转以项目质量为重。
对货币政策而言，资金面或将边际收紧，但难有加息操作。本轮通胀的特征，一是PPI快速冲高而CPI尚在低位。二是输入性因素较强，全球货币超宽松和产业链供需混乱是重要因素。因此，当下通胀还不满足直接触发货币政策收紧的条件（历史上，全面通胀才能触发货币政策收紧，PPI同比破6，CPI同比破3，核心CPI同比破2，至少三者满足其二）。然而面对商品价格的快速上涨，以及后续地方债发行的小幅提速，我们认为货币政策或将顺势而为，小幅收紧资金面，DR007波动或放大，中枢亦将抬升。
（三）对资产：权益周期风格已近尾声，债券利率走势回升在即
权益市场，周期风格大概率已近尾声，狭义资源股的钱开始不好赚了。无论是绝对收益视角还是相对收益，周期指数在PPI同比见顶后都难有确定性行情。在PPI同比基本见顶，但PPI指数仍在上行的这一阶段，对应的是上游企业利润占比虽然占优，但利润增速基本已过增长最快时点。这一时期，周期指数走势基本告别了一往无前的爆发行情，波动明显加大，甚至可能出现大幅回撤，把握难度较大。
债券市场，利率走势回升在即。中期维度，我们判断下半年经济或进入类滞胀阶段，长端利率“脱敏”震荡，难有趋势性行情。二季度在货币政策保持缄默，财政力度后倾的情况下，资金面“被动式”宽松，驱动了利率下行约20bp左右的波段行情。但考虑到后期PPI同比大概率高位运行，PPI环比仍有上涨可能，且财政发行节奏边际加快，资金面边际收紧，利率难以继续向下突破，回调在即。
二、通胀数据分析
（一）CPI：温和修复
CPI总体情况，5月CPI同比上涨1.3%，较上月抬升0.4个百分点。CPI环比下跌0.2%，略低于季节性。CPI表现略低于预期，主要受累于猪肉价格的快速下行。CPI分项情况，食品价格依然受挫，非食品价格继续上涨，一般消费价格初见起色，还需持续跟踪。
食品项CPI环比下跌1.7%，同比微涨0.3%。同比视角，猪肉CPI同比跌幅进一步走阔至-23.8%，拖累CPI同比约0.7个百分点。环比视角，猪肉、鲜菜、鲜果三项食品价格环比下跌不止。尤其是猪肉，由于产能的持续增长（母猪存栏恢复至2017 年末，养殖场出栏节奏加快，猪肉进口维持在2020 年下半年以来高位），生猪供应增加，猪肉价格持续下跌，无视饲料高价，全国猪粮比价继续向盈亏线逼近。
非食品项CPI环比再上涨0.2%，同比上涨1.6%。能源价格相关，交通和通信燃料CPI以及居住水电燃料CPI 环比为1.6%和0.1%，对应的是国内成品油价格再次跟随国际油价上涨，汽油月均价环比上涨2%。假期消费相关，教育文娱CPI 环比0.3%，仍远超历史同期水平。疫情后的本次“五一”假期出现“小春节”现象，居民报复性出行明显增加。耐用消费品相关，家用器具CPI环比0.2%，仍为历史同期最高值。根据统计局数据，受原材料价格上涨影响，电冰箱、电视机、台式计算机和住房装潢材料等工业消费品价格均有上涨，涨幅在0.3%—1.2%之间。
CPI趋势判断，中性预计全年CPI同比中枢1%左右。是否能进入乐观情景，边际变量在服务CPI环比是否能持续有超季节性表现。食品方面，考虑到生猪产能的快速修复以及非瘟变异毒株影响低于预期，我们判断未来猪肉价格难有明显反弹。预计全年核心CPI同比中枢1%，未来持续修复，至年底在1.5%-2%左右，回到疫情前水平。二季度服务消费大幅回暖，同时生产资料价格传导将进一步反映到居民消费品中，为核心CPI的加速上行期。
（一）PPI：同比创2008年后最高
PPI总体情况，5月PPI同比9%，环比1.6%，超出市场预期。生产资料价格同比上涨12.0%，环比2.1%；生活资料价格同比抬升至0.5%，环比上涨0.1%。
从PPI各项涨幅看，环比涨幅靠前的前五大行业分别是煤炭开采（10.6%）、黑色金属矿采（7.4%）、黑色金属冶炼（6.4%）、石油加工（4.4%）、有色金属冶炼（4.4%）。同比涨幅靠前的是石油和天然气开采（99.1%）、黑色金属矿采选（48.0%）、黑色金属冶炼（38.1%）、石油加工（34.3%）、有色金属矿采选（30.4%）。
从涨价的扩散度来看，从2020年12月开始，50个工业品中月环比价格上涨个数和平均涨幅持续居于高位。5月共有36个工业品类价格上涨，平均环比涨幅4.3%。其中，受火电厂“迎峰度夏、增加储备”影响，全国煤炭价格环比涨幅创历史高位。
PPI趋势判断，5月基本确认了PPI同比高点，但不排除后续出现双头顶形态的可能。并且，大概率商品价格的上涨趋势仍未彻底结束，PPI指数还将继续保持上行。具体分析详见解读《涨价的丈量》。
风险提示：美联储taper节奏超预期
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