【华创宏观·张瑜团队】类滞胀越来越近——6月经济数据前瞻

报告正文

一、六月经济数据前瞻

（一）物价：CPI低位盘整，PPI高处震荡

预计6月CPI同比震荡回落至1.1%左右。翘尾因素基本平稳，但食品价格下跌拖累新涨价表现。具体来看，翘尾因素6月为1.0%，较5月抬升0.1个百分点。食品项除水产品外全面下跌，猪肉价格加速下行，养殖户大猪供给量加大，市场消化困难。6月猪肉均价环比下跌15.5%，蔬菜均价环比下跌2.4%。非食品项中，国内汽格（标准品）月均价格环比继续上涨2.3%（前值上涨2%），对CPI形成一定支撑。另外，预计核心CPI环比0.1%基本持平于往年平均，核心CPI同比进一步小幅反弹至1.1%左右。

6月PPI同比预计小幅回落至8.8%左右。从高频数据看，6月国际油价表现强势，一路持续上涨，至月底布油站上75美元/桶，月均价格较5月环比上涨7.5%。但铜价及螺纹价格本月表现平淡，LME铜期货6月均价环比下跌5.5%，螺纹期货6月均价环比下跌8.3%。伴随政策对于大宗商品价格的关注，国内多数商品价格出现回调。6月政策提高部分钢铁产品出口关税、督促煤炭企业增产、组织投放铜、铝、锌国家储备。国内PMI出厂价格指数也回落至51.4%，为2020年6月商品价格全面反弹后的最低值，但仍然在50以上。宏观视角看，全球流动性及经济修复动能依然对大宗商品价格形成支撑，6月PPI同比虽然大概率震荡，但预计PPI环比仍然为正，市场通胀压力依然较大。

（二）生产：回落幅度略有加大

预计6月工业增加值同比增速7.2%，相比2019年平均增速为6.0%。

6月，短期负面扰动因素增加，叠加建筑业景气回落，生产回落的幅度可能会有所加大。

短期扰动有三个：1）汽车缺芯问题依然很严重。三季度能否缓解存在较大不确定。汽车制造业两个指数连续两个月位于收缩区间。汽车轮胎开工率近两个月处于低位。2）百年大庆之前，安全监管升级，煤炭供应紧张。连带电力供应紧张。这一负面扰动有望在7月开始随着矿山复产而得到大幅缓解。3）广东疫情导致深圳港运转效率下行，港口出货量明显回落。这一负面扰动6月下旬开始基本已经消除。

建筑业景气回落也对工业生产带来负面影响。6月建筑业PMI偏弱（与5月持平，但2014-2019年6月建筑业PMI都高于5月）。黑色金属冶炼及压延加工6月生产指数降至50%以下。

（三）投资：平稳偏弱

预计固投1-6月累计增速为12.3%，两年平均增速为4.3%。

对于制造业投资而言，尽管产能利用率较高，但实际制约因素也很多。一是上游产能投资受限，尽管利润持续上行，但投资增速并未持续走强。5月，黑色、有色、化纤、非金属矿物制品等上游行业单月投资增速都有所回落。二是汽车缺芯问题可能也影响了资本开支，5月单月汽车制造业的投资增速大幅下行。三是偏弱的消费导致下游行业，如纺织服装、家具、文娱用品等行业投资始终偏弱。

对于地产投资而言，尽管竣工端可能会有所走强，但前期拿地低迷带来的是新开工的疲软。从近期螺纹表观消费数据可以看到，6月螺纹表观消费甚至开始低于2019年同期了。这意味着地产投资很难走强上行。

对于基建投资而言，偏慢的专项债发行影响下，增速预计将稳中有降。5月沥青产量增速大幅下行，6月沥青开工率依然处于低位。此外，今年水泥价格由涨转跌明显快于2019-2020年同期。也侧面反映了基建偏弱。

（四）进出口：或皆小幅回落

预计6月出口相较2020年同比+16%，相较2019年复合增速+7.8%。进口相较2020年同比+23%，相较2019年复合增速+12.8%。

6月出口额绝对值维持高位，环比或继续回落，主要的积极因素在于：1）外需继续修复，美国6月Markit PMI初值62.6，超出预期61.4；欧元区6月PMI初值63.1，超出预期62.1；同时韩国、越南6月出口环比增长8%、2%，出口需求延续旺盛。

2）东南亚等地受到delta变异病毒影响，部分企业重新停工，例如越南政府从5月31日起进入15天的社交限制措施，并影响了部分电子元器件等工业园区的生产，这或有利于我国出口份额延续高位。

3）6月出口集装箱运价继续创新高，也反映航运需求旺盛。

不利因素在于：1）6广东疫情影响深圳港吞吐量，或对出口额产生直接影响。6月上、中旬中港协八大枢纽港口集装箱外贸吞吐量相比5月也出现显著回落，同比分别为+1.6%/4.8%，5月均值为+11%，2）6月PMI新出口订单48.1，环比5月继续下降0.2个百分点。

6月进口强劲势头或有所缓和，主要原因包括：

1、6月PMI制造业生产端回落幅度较大，或对进口形成负面影响。PMI进口订单指数为49.7%，前值50.9%，再次回落至荣枯线以下。

2、中港协数据显示6月上旬、中旬进口原油同比-0.8%/-11.8%、进口金属矿石同比+11.2%、-1.3%，较5月略有放缓。

（五）消费：扰动因素较多，判断难度较大

预计6月社零增速同比为11.2%，对应两年平均增速为4.5%，与5月持平。

6月消费数据回暖与走弱的迹象都较多。带来判断难度的加大。一方面，统计局数据显示，6月消费品制造业景气度上升。“受市场需求回暖及年中促销活动等因素带动，本月消费品制造业PMI升至近5个月以来的高点，为52.2%，高于上月1.6个百分点。……纺织服装服饰、医药等行业生产指数和新订单指数均位于56.0%及以上较高景气区间，且高于上月2.0个百分点以上，产需增长较快。”

另一方面，汽车缺芯与广东疫情带来负面扰动。乘联会数据，6月截止至27日，当月汽车零售同比为-5%。低于5月的3.8%。受广东疫情影响，6月航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数降至临界点以下，市场活跃度降低。

（六）社融增速下行斜率放缓

预计6月新增社融在3万亿左右，社融增速或进一步下行至10.7%，社融下行幅度放缓，但趋势仍难转变。预计6月对实体信贷新增1.7万亿，同比少增2000亿，对比2019年基本持平。考虑到6月下旬，多个热点二三线城市出现银行暂停受理二手房贷款的现象，预计对贷款投放规模形成负面影响。此外，6月政府债券融资7000亿左右，其中地方专项债净融资约4300亿，较5月明显提速但并未超出市场预期。表外方面，委托及信托融资收缩或在2000亿左右，根据高频数据看，6月集合信托融资规模加速收缩。此外，未贴现银行承兑汇票或收缩500亿。信用债方面，企业信用债融资或近4000亿，其中城投债融资跟随政府债发行节奏有明显提速。考虑到社融增速小幅放缓，但财政支出增速可能略有提速，我们预计M2同比增速可能震荡8.2%附近。与此同时，房地产销售快速下行对M1同比形成拖累，但地方政府融资开始提速预计对M1有一定支撑，M1同比或仍震荡于6%左右。