货政报告回答的五个问题——2021Q2货币政策执行报告点评

四、跨周期怎么理解？预留政策空间。

7月政治局会议提及“要做好宏观政策跨周期调节……统筹做好今明两年宏观政策衔接”，市场投资者的理解各有不同，第一种思路——理解为提前、预防，政策早点用，今年用。第二种思路——理解为预留、不急，政策留到明年用。我们始终认为第二种思路更能贴近当下政策的真实取向，结合央行此次报告中明确强调“坚持实施正常的货币政策”，预留政策空间的方向进一步明确。

就当下来看，经济尚且符合潜在增速，通胀PPI同比仍然居于高位，预防海外货币政策转向的外溢风险，都要求现在要坚持货币政策正常化。就未来展望，经济不确定因素增多，国际局势更趋复杂，更需要预留空间去做应对。我们提示投资者关注明年中美强政治周期碰撞（我国二十大换届+美国拜登政府面临中期选举）叠加中美经济货币周期强势背离（美国货币政策收紧，美国经济见顶时间晚于我们）的宏观环境，中美关系难以抱有乐观期待。

因此政策利率降息并不在当前货币政策考虑范围内，“从宏观上看我国利率总体处于合理水平”。我们认为价格工具使用会更加慎重，也需要更加明确的“强触发”（经济明显低于潜在增速、重大系统风险、重大事件冲击社会预期）。

五、结构性货币政策工具怎么看？别期待成宽松。

这次央行明确提到了要支持信贷增长缓慢省份再贷款、绿色金融工具、也提到了小微企业压力。并且“有序推进”这个词往往意味着不急切。可见结构性货币政策工具要做，但尚不迫切，三季度如有落地亦不意外。但是在货币政策坚持正常化的大基调下，不应该把结构性工具期待为宽松的信号。

六、政策与资产方向

结合二季度货币政策执行报告来看，跨周期预留空间，货币政策维持稳字当头，政策利率降息难有期待，财政蓄力在年底，发力在明年初，这一政策基调基本明确。

对债市而言，警惕三季度利率反弹压力，变化可能只在一瞬间。流动性将从上半年“财政佛系，货币中性”导致的超预期被动式宽松，转换为下半年“财政赶发债，货币仍中性”下的被动式紧平衡，恐对利率有所冲击。尤其在前期债市押注宽松，市场利率与政策利率倒挂至低位，债市杠杆有所抬升的情况下，地方债供给若有放量，海外美债利率若有抬升，那么国内利率或快速反弹上行。我们在前期报告《“大宽松”的梦需要醒一醒》《中美利率会共振反弹吗？》《债在今年，爱在明年——财政基调的理解》中已有反复提示。

对权益而言，三季度压估值风险窗口仍在。超额流动性乏力的情况大概率还将延续，最快也要到四季度才有边际好转，届时指数估值压力才能得以缓解。根据我们的三因子模型，M1同比受制于商品房销售增速下行、表外融资收缩以及财政发力后倾等因素，短期内仍将继续下行，大概率到四季度才能止跌企稳，同时PPI同比预计也要到四季度才能明确回落。因此预计超额流动性M1同比-PPI同比直到四季度才有边际好转，那么意味着三季度压估值风险窗口依然在。