【华创宏观·张瑜团队】超额流动性创历史新低——7月金融数据点评

事 项

2021年7月新增社融1.06万亿，存量同比增长10.7%，前值11%。

主要观点

信号一：社融增速继续下行

7月社融增速下行0.3个百分点，其中政府债券、对实体人民币贷款、未贴现承兑汇票，分别拖累了0.15、0.11、0.04个百分点。可见社融增速的下行，一方面主要是受累于佛系财政，另一方面也反映了实体融资需求开始降温。

信号二：信贷量质双降

从量上看，7月对实体贷款同比少增1830亿，除票据融资外各分项均不及去年同期。其中居民长贷同比少增约2000亿，企业长贷同比少增约1000亿。

从结构上看，企业长贷占新增贷款比重45.7%，而2020年7月-2021年3月该占比基本都保持在50%以上，这一指标见顶回落的趋势基本明确，反映企业真实融资需求开始降温。此外，月末银行以票冲贷行为再次显现。7月末票据贴现利率快速下行，票据融资同比多增约2792亿，成为信贷唯一的支撑项。

额外的，关注到表外中未贴现银行承兑汇票7月再收缩超2000亿。除了银行月末加紧贴现充贷的行为影响，我们认为贸易降温的大背景下企业开票需求减少，对应了近期PMI数据的下行和出口增速的回落。

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信号三：M1同比仍在快速回落

7月M1同比大幅下行0.6个百分点至4.9%。从我们的三因子模型来看， M1的快速回落主要是受到了财政发力佛系、地产销售下行、表外融资收缩的三重压制，且这一趋势至少还要持续到三季度末，M1同比或到四季度方能止跌。届时财政融资节奏加快，同时表外融资在低基数之下同比下行压力放缓，为M1增速托底。

政策应对与资产表现

综合来看，当下时点的宏观变化是，社融仍在回落但未出现系统性信用收缩，经济修复势头放缓但并非进入衰退，财政表现佛系但并非不发力。

我们预计社融增速尚未见底，三季度在高基数上还将持续下行至10.2%左右，毕竟去年8、9月份政府债净融资都超出了1万亿。但四季度反弹空间较大，一方面去年末信托贷款集中处置形成低基数，另一方面财政发债后倾形成支撑。对比来看，M2同比年内大概率震荡在8.5%附近。财政年内融资但不发力，意味着由于财政资金不会快速落地进入实体私人部门，M2同比仍将保持稳定。

结合货币政策执行报告来看，政策基调基本明确，跨周期预留空间，货币政策维持稳字当头，政策利率降息难有期待，财政蓄力在年底，发力在明年初。

对利率而言，短期看，本轮持续两个月的利率快速下行告一段落，利率向上反弹或已在路上，变化只在一瞬间。中期来看，债牛仍未到顺畅开启之时，利率有可能在牛熊之间的模糊地带波动一段时间。

对权益而言，三季度压估值风险窗口仍在。用M1同比-PPI同比刻画的超额流动性与权益估值关系对应度很好，本月M1同比-PPI同比进一步下探至-4.1%，我们预计超额流动性压降的趋势最快也要到四季度才有边际好转，意味着宏观上看，权益高估值板块短期内进一步扩张有压力。

风险提示：经济下行速度超预期

报告目录

报告正文

一、超额流动性创历史新低

（一）信号一：社融增速继续下行

7月社融同比10.7%（前值11%），略低于市场预期。社融增速0.3个百分点的下行中，政府债券、对实体人民币贷款、未贴现承兑汇票，分别拖累了0.15、0.11、0.04个百分点。可见社融增速的下行，一方面主要是受累于佛系财政，另一方面也反映了实体融资需求开始降温。

7月政府融资债券仅有1800亿，对比去年同期达5459亿元。根据wind及中债数据，7月地方专项债净融资约3400亿，略低于此前计划公布的3895亿，但主要形成拖累的在国债净融资-1600亿，为历史最低值。

（二）信号二：信贷量质双降

从量上看，7月对实体人民币贷款同比少增1830亿，各个分项均不及去年同期（除了票据融资）。其中，居民长贷同比少增2093亿，企业长贷同比少增约1031亿元。

从结构上看，企业长贷占新增贷款比重45.7%，而2020年7月-2021年3月该占比基本都保持在50%以上，这一指标见顶回落的趋势基本明确，反映企业真实融资需求开始降温。此外，月末银行以票冲贷行为再次显现。7月末票据贴现利率快速下行，票据融资新增1771亿元，同比多增约2792亿，成为信贷唯一的支撑项。

额外的，关注到表外中未贴现银行承兑汇票7月再收缩超2000亿。除了银行月末加紧贴现充贷的行为影响，我们认为贸易降温的大背景下企业开票需求减少，对应了近期PMI数据的下行和出口增速的回落。

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（三）信号三：M1同比仍在快速回落

7月M1同比大幅下行0.6个百分点至4.9%。从我们的三因子模型来看， M1的快速回落主要是受到了财政发力佛系、地产销售下行、表外融资收缩的三重压制，且这一趋势至少还要持续到三季度末，M1同比或到四季度方能止跌。届时财政融资节奏加快，同时表外融资在低基数之下同比下行压力放缓，为M1增速托底。

二、政策应对与资产表现

综合来看，当下时点的宏观变化是，社融仍在回落但未出现系统性信用收缩，经济修复势头放缓但并非进入衰退，财政表现佛系但并非不发力。

我们预计社融增速尚未见底，三季度在高基数上还将持续下行至10.2%左右，毕竟去年8、9月份政府债净融资都超出了1万亿。但四季度反弹空间较大，一方面去年末信托贷款集中处置形成低基数，另一方面财政发债后倾形成支撑。对比来看，M2同比年内大概率震荡在8.5%附近。财政年内融资但不发力，意味着由于财政资金不会快速落地进入实体私人部门，M2同比仍将保持稳定。

结合二季度货币政策执行报告来看，政策基调基本明确，跨周期预留空间，货币政策维持稳字当头，政策利率降息难有期待，财政蓄力在年底，发力在明年初。

对利率而言，短期看，本轮持续两个月的利率快速下行告一段落，利率向上反弹或已在路上，变化只在一瞬间。中期来看，债牛仍未到顺畅开启之时，利率有可能在牛熊之间的模糊地带波动一段时间。

对权益而言，三季度压估值风险窗口仍在。用M1同比-PPI同比刻画的超额流动性与权益估值关系对应度很好，本月M1同比-PPI同比进一步下探至-4.1%，我们预计超额流动性压降的趋势最快也要到四季度才有边际好转，意味着宏观上看，权益高估值板块短期内进一步扩张有压力。

三、7月金融数据详拆

（一）社融：佛系财政拖累社融下行

7月新增社融1.06万亿，同比少增约6300亿，存量同比大幅回落0.3个百分点至10.7%。社融增速继续下行，幅度略超市场预期（我们此前预测社融增速10.8%）。

细项数据看，向实体投放的人民币贷款7月新增8391亿，同比少增1830亿。表外融资7月收缩4038亿元，同比少增1389亿元，其中未贴现银行承兑汇票收缩2316亿（前值：收缩220亿），委托贷款收缩151亿元（前值：收缩473亿元），信托贷款收缩1571亿元（前值：收缩1047亿元）。政府债券7月净融资仅仅只有1820亿元，同比少增约3600亿。直接融资7月新增3897亿元，同比多增324亿，其中债券净融资2959亿，同比多增601亿，股权融资规模938亿，同比少增277亿。

（二）信贷：实体融资需求略有降温

7月新增人民币贷款1.08万亿，同比多增873亿，环比少增1.04万亿。人民币贷款余额增速12.3%，同比持平。从结构上看，7月贷款各分项均同比少增（除了票据融资），反映了实体融资需求开始降温，银行月末出现以票冲贷行为。企业长贷占新增贷款占比45.7%，未能再上50%，亦侧面佐证了这一趋势。

居民短贷新增85亿元，同比收缩1425亿元。居民长贷新增3974亿元，同比少增2093亿。企业部门短贷新增2577亿元，同比少增156亿元。企业长贷新增4937亿，同比少增约1031亿元。表内票据融资弥补了信贷弱势，增加1771亿元，同比多增约2792亿。此外，非银贷款新增1774亿元，同比多增约2000亿。

（三）存款：M2小幅回落，M1快速下行

7月金融机构人民币存款总量减小1.13万亿元，同比少增约1.21万亿元。财政存款7月新增6000亿，同比多增1100亿。企业存款减少约1.31万亿，同比多增约2400亿。居民存款少增1.36万亿，同比多减6405亿。非银存款新增9576亿元，同比少增8424亿元。7月居民存款大幅少增，侧面反映了存款定价机制改革后，银行揽存压力加大。而非银存款基本符合季节性，同比少增，主要是因为去年同期股市大涨后非银存款大增的高基数效应。

7月M2同比回落0.3个百分点至8.3%，M1同比大幅下行0.6个百分点至4.9%。M2下行基本与社融同比增速的回落相对应。但M1的快速回落再超预期，财政发力佛系、地产销售下行、表外融资收缩的三重压缩下，M1承压较大。企业本身的经营活跃度也在下降。我们预计M1同比增速最快也要到四季度才能有所企稳。

作者: 张瑜