今日回港股，理想汽车怎么不值钱了？
虎嗅APP | 2021年8月12日 13:27
出品 | 虎嗅汽车组
作者 | 王笑渔
理想汽车 (HK:2015) (NASDAQ:LI)(02015.HK)港股暗盘破发，股价一度跌4%，截止收盘报跌1.78%。
2015——是80后李想第三次创业，创立理想汽车的年份，同时也是理想汽车港交所上市的股票代码。
从1999年起，港交所开始推行“股份代号慈善抽签安排计划”，只要向香港公益金捐款，便可自选股份代号。理想汽车内部人士向虎嗅表示，公司确实通过捐款的方式，自选了这个号码。“2015，真的回归初心了。”
8月12日，理想汽车正式登陆港交所。
公告显示，理想汽车将在香港公开发售1千万股A类普通股，占全球发售股票10%。按发售价每股118港元计算，此次港股IPO募资约115.5亿港元，公开发售阶段理想汽车-W获5.5倍认购。
相比之下，一个月前刚登陆港股的小鹏汽车，融资认购倍数高达14.73倍，总融资额高达140亿港元，约合116.52亿元。
可见，市场对于理想汽车的港交所上市，表现得过于冷静。
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成立六年，却只卖一款车的理想汽车，即便是7月销量超越蔚来、小鹏成为新势力第一，但资本市场并不为“理想”买单。截止8月10日美股收盘，蔚来市值约724.6亿美元，小鹏汽车市值360.6亿美元，理想汽车仅有291.5亿美元。
“产品做的好不好，很多时候和二级市场没太大关系。 产品做的好，也不见得二级市场会买账，资本看重的是想象空间。理想汽车的纯电车型上市，是关键节点。”一位投资界人士向虎嗅表示。
理想汽车，不但缺钱、缺新车，还缺好故事。
一、造出一台爆款，只是偶然？
1981年出生的李想，比两位70后创业造车人李斌和何小鹏，少了一份老练。在面对舆论事件时，李想经常口无遮拦。
但论做产品、搞企业，李想却总能后发制人，并且一鸣惊人。2005年，李想创办汽车之家时，市面上早已有多家成熟的汽车网站，其中就包括2000年由李斌创立的易车网。李想只花了3年，让汽车之家跻身行业访问量第一。
2015年，李想创办理想汽车时，蔚来和小鹏都已经抢先起跑。在创业早期，李想和团队把精力和资源都放在了第一款产品微型纯电小车SEV。但经过长达两年多的研发和测试工作后，最终因为政策的原因，不得不宣告该项目停止。
虽然项目的戛然而止，并没有造成团队分崩离析，但产品研发、量产交付的节奏却远远落后于另外两家新势力。直到2018年10月，理想汽车首款产品理想ONE才姗姗来迟。而彼时，蔚来已经大规模交付ES8车型，并成功的在纽交所完成公司上市。
经过这两年的摸爬打滚，三家新势力都跑出来各自独特的风格。蔚来以“海底捞式”的服务体系深入人心，小鹏汽车以科技智能化体验打动消费者。不过，理想汽车留给大家的印象，还只是停留在理想ONE这一款产品上。
8月1日，理想汽车公布7月交付数据显示，7月交付8,589辆理想ONE，同比增长251.3%，环比增长11.4%。这样使得，理想汽车一举超越蔚来的7,931台和小鹏汽车的8,040台交付量，成为造车新势力7月销量第一名。
在7月新能源总销量榜中，理想ONE还超越特斯拉Model 3、比亚迪汉等车型，排名第四。
之所以能造出爆款，有一定的偶然性。
理想汽车战略部负责人张辉道出了答案：“如果站在李想本人的角度来看，一定会成。因为他的这些方法论是以前（在汽车之家）就有的——圈定一个非常非常明确的用户群，然后为这群用户去打造产品。”
不同于蔚来和小鹏，在纯电动车领域直面特斯拉，理想ONE另辟蹊径走了增程式电动的“捷径”，不局限于纯电动的细分领域，而是把自己放到市场规模更大的燃油车领域中。在此之上，理想ONE瞄准家庭用户的需求痛点打造产品，最后以性价比和产品力，持续从传统车企手里抢走用户。
不过，张辉也坦言，站在2025战略的角度来说，如果用同样的方式去做，后面的结果就变成偶然了。
“我们预计2025年中国新能源市场销量是800万辆，我们要做到20%的市场占有率，160万辆销量。这个市场是否还存有这么多需求未被满足的用户群？其他人没看到，正好只被我们发现？这几乎不可能。”
张辉还表示：“我们必须从理想ONE这个偶然成功，走向更多的必然成功，才能实现2025年的目标。”
实际上，理想汽车的2025年战略目标，是成为中国第一的智能电动车企业——这一目标出自于，今年2月理想汽车CEO李想发布的一份内部信。其中提到，公司2025年的战略目标是在中国占据20%的市场份额，位列中国市场第一。
对于李想立下的这个Flag，投资人还是表示看好。经纬中国合伙人王华东表示：“希望这次港股上市融资，助力公司早日实现2025年的战略目标，继续推动新能源汽车的不断发展。”
不过，单一技术路线、单一车型，难以实现这一“宏图伟梦”。
二、走过的捷径，迟早要还
据招股书显示，这次理想汽车讲给港交所的新故事，大概分为三块重点：下一代增程式新车型、纯电动新车型、L4级别自动驾驶能力。
无论是资本市场，还是普通消费者，最期待的还是理想汽车能迈入纯电动市场，造出一款和理想ONE一样，称得上爆款的国产纯电动汽车。
当然，这也是理想登陆港交所募资的重要原因之一。
理想在招股书中写道，所得款项净额的20%将为研发高压纯电动汽车技术、平台及未来车型提供资金。相比之下，募资的15%将用于自动驾驶研发、10%将用于增程式平台开发。从投入资金占比看来，理想做纯电动车，这次是动真格了。
具体来看，理想汽车的纯电技术分为几个核心要素：高倍率电池组、高压平台、热管理系统、高功率充电网络。
纯电动+快充+自建充电网络，听起来熟不熟悉？没错，特斯拉、蔚来、小鹏早几年前，就开始在这条路上走了。如今，理想汽车要把这条路重新走一遍。
在招股书中，理想还提到：“随着下一代电动车技术不断进步，我们相信这是引入高压纯电动平台及未来高压纯电动车型的好时机。”
那现在才做纯电，到底是不是好时机呢？
从产业链的角度来说，动力电池成本的降低，会拉近纯电动汽车和燃油车之间的成本差异。使得在同价位的竞争中，纯电会更具产品力优势。
以蔚来ES8为例，当初在2018年用的70千瓦时电池，那么光电池组的成本就高达1.26万美元，折合人民币8.2万。不仅电池贵，续航也差。2018款蔚来ES8的NEDC续航仅425公里，实际上使用和高速成绩要再打折扣。
而最新的蔚来100度电池包，按照今年的成本价计算，一个100度电池组约1.23万美元，折合人民币8万，但这让2020款蔚来ES8的NEDC续航达到580公里。
换而言之，相近的电池成本，以前只能做到400公里续航，现在可以轻松做到近600公里。
如果说，当时理想ONE一开始就采用纯电，大概率会是失败结局。
Eric Ries在《精益创业实战》中提出过一个MVP（Minimum Viable Product，最小可行产品）概念，指在市场不确定的情况下，通过一款产品跑通整个模式。如果成功了，就投入资源大规模进入市场，如果失败了，就快速调整方向。理想ONE， 做的就是这件事。
因为，对于中大型电池动力SUV而言，电池系统约占物料成本的35%。要么你就卖得更贵，要么你就牺牲电池容量。站在2018年之前，那个政策和市场不明朗的阶段，理想汽车只能是采用小电池+燃油发电机的“混合动力”路线，顺利度过危险期，等到电池成本降低。
根据预测，在新的化学材料、新的制造技术及简化包装设计的加持下，电池每千瓦时的平均价格预计将于2025年达85美元。到那个阶段，高续航、低成本的电池，让电动车与燃油车可以公平竞争。
按规划，理想将在2022年推出增程式全尺寸豪华智能SUV，并在2023年推出另外两款增程式SUV，从2023年起，每年至少推出两款纯电车型。
不过需要注意的是，电池成本下降是人人受益的。目前，理想最大的困境在于，多款新产品仍未正式亮相，且平台化和规模化能力尚未得到验证。
早期，为了让理想ONE快速推向市场，它是在一个相对独立的增程式平台打造的产品，那更别提纯电动平台了。这就意味着，它可能还无法像大众MEB纯电平台那样，快速迭代出新产品，扩大市场规模、降低边际成本。
甚至，连现在的小鹏汽车都已具备了一定的平台化能力。
小鹏旗下Edward、David两个平台，前者负责衍生出中高端车，后者负责中低端车。这也就是为什么，小鹏能在P7推出后一年不到的时间，推出改款G3和新款P5。到明年，小鹏还要推出一款全新的中大型SUV产品。
再包括特斯拉的Model 3和Model Y，蔚来的ES8、ES6、EC6也都同样具备一定的平台化能力。至少，它们在多款车型上，实现了零部件共用、降本增效的作用。
最后，最为致命的是，理想的研发投入基础在“三傻”中最低。
据财报显示，2020年全年，理想汽车研发支出共计为11亿元，同比下降6%，而研发投入占比总营收的11.8%；蔚来同期研发费用为24.87亿元，同比下降43.8%，占总收入的15.3%。小鹏全年的研发费用为17.26亿元，同比下降16.6%，占总收入的比例为29.5%。
研发的高投入，使得蔚来在产品和技术上实现了大步向前。即将在明年初交付的蔚来ET7，是蔚来第二代平台NP2的产物，当时150kWh固态电池的登场，让资本市场掀起了一股固态电池投资热。而小鹏的新车型P5，用上双激光雷达的方案，让自动驾驶硬件水平再上一个台阶。
相反，理想汽车招股书中说的各种花哨技术，比如4C快充高倍率电池组、基于第三代SiC半导体材料的高压平台、二氧化碳冷媒的热管理系统、高性能快充网络、L4级自动驾驶能力等等。目前，还只是停留在“纸上谈兵”的阶段。
还是那句话，所有你走过的捷径，命运会逼你原路重走一遍。
三、不割“韭菜”，想像空间打几折？
比起卖车，资本更青睐于倾听“第二增长曲线”的故事。
对此，特斯拉就拿捏有度。截止2020年第三季度，特斯拉的软件现金收入累积已超10亿美元。据安信证券预测，预计特斯拉2025年软件业务的收入将近70亿美元，占特斯拉汽车业务营收的接近9%，贡献25%的汽车业务毛利。
众所周知，特斯拉的模式就是，尽可能以成本价出售硬件产品，获得更多的市场保有量，再通过数据优势，研发可大规模升级的自动驾驶等软件功能，最后用一次性购买或者订阅的方式，从用户手中赚软件付费的钱。
摩根士丹利分析师Adam Jonas近日发布了一份报告，试图对特斯拉的软件即服务业务进行估值：“特斯拉经常性软件收入价值可能会超过其硬件业务的价值。随着时间的推移，我们预计特斯拉将向用户推出一系列广泛服务，并披露更多财务信息。在我们看来，这种转变将有助于推动股票重新估值。”
但对于软件付费模式，这一估值增长的利器，理想汽车CEO李想却在此前的采访中表现出相对保守的态度：“我们不能封死说一定不提供软件服务、不需要这方面收入。”
目前，理想汽车的辅助驾驶功能，是以标配的形式包含在车价中，不需要额外付费。但按照李想的说法，现在不收软件付费钱，是因为市场规模还不够大，谈软件订阅收入为时尚早。
这个说法，并非没有道理，但小鹏汽车 (NYSE:XPEV)和蔚来汽车 (NYSE:NIO)都已经初尝甜果。
比如小鹏汽车的财报显示，2020年其自动驾驶系统XPILOT3.0软件包的收入为5000万元，而今年一季度达到了3000万，已经超过去年全年收入的一半。
而蔚来这边，在今年一季度毛利率达到了惊人的19.48%，比理想的17.26%，小鹏的11.18%都要高出不少。最直接原因正是电池租用、自动驾驶软件包这两项订阅制付费的助力。
但目前，客观的困难是，更高级别自动驾驶功能落地时间尚不明确。“面向开放道路的L4无人车规模化量产，我们认为仍需要5-10年。有待于道路建设、法规法律的完善等等方面的补足。”驭势科技品牌市场总监张晓丹告诉虎嗅。
所以，现阶段绝大部分新势力都还在招兵买马的阶段。除了推进新的研发项目，更多的还是为了避免人才流入其他车企。
据美股招股书显示，截止2020年初，理想汽车共有雇员2628人。但到2021年初，根据港股招股书，理想团队快速扩充到4900人，增长速度超过86%。
但增长最快的岗位并非研发人员，而是销售。2020年初，理想汽车研发团队人员1005人，到2021年初，研发人员达到1633人，占总体人数的33.3%。与之相对的是，理想的市场及销售人员从2020年初的475人，快速增加到2166人。
理想卖得好是真，但自动驾驶功能“掉队”也是真。
在5月底发布2021款理想ONE时，NOA自动导航辅助驾驶被当做是宣传点之一，但直到今天，该功能仍未向用户推送。而这距离今年1月26日，小鹏汽车推出类似的NGP自动导航辅助驾驶功能，已经过去半年之久。蔚来甚至在去年10月，就向用户推送了NOP领航辅助驾驶功能。
所以，要么就是在憋大招，要么就是还没有“真功夫”。
写在最后
据招股书文件显示，理想汽车用近80页的篇幅，讲述了公司面临的12条风险因素，其中一条关于“强制退市”的风险，值得深思。
对于造车新势力们来说，手握大量车主个人信息和国内道路交通信息，无论是接受会计底稿审查，还是重大信息披露，都涉及到一个棘手问题：存在重要数据、个人信息的泄露的可能性。
不久前，小鹏汽车港股IPO的招股说明书中，同样也特别提到了退市风险提示。那么，在数据监管的大背景下，市场对于理想汽车的上市表现得冷淡，也是情有可原的。
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