政策风起，消费是否否极泰来？（东吴宏观陶川、赵艺原）
陶川 | 2021年9月30日 11:31
2021年9月中旬以来商务部、发改委、国常会相继释放促进消费的政策信号（表1），令市场对国内消费复苏的悲观情绪出现转机。9月15日至今，A股中食品饮料、农业、医药、休闲服务等消费行业股价涨幅相对领先（图1），一定程度上反映了市场对促消费政策的出台和居民消费加速改善的预期。那么，促消费政策措施的出台是否意味着消费即将迎来复苏加速？
本文回顾了过去十年我国促消费政策的影响，以作为对当下的借鉴。具体而言，我们选取与当前经济环境相似（即经济增长下行压力较大、消费对经济增长贡献下滑）的时期，考察如下两个问题：（1）促消费政策是否有效刺激居民消费？（2）这是否意味着相关消费行业的A股投资机会？
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促消费政策是否有效刺激居民消费？
如图2所示，近十年中，2011-2013年、2015-2017年、2018-2020年这三段时期居民消费增长相对乏力。与之相应地，从全国消费支出结构来看，这三段时期均出现了居民消费占比的下滑（图3）。在此情形下，政府往往有较大的动力出台促进居民消费的政策举措。
2011-2013年：消费政策对刺激特定行业消费是有效的。在经济增速及消费贡献连续三年下滑的背景下，政府密集出台消费刺激政策以扩大内需（表2），例如调高个人所得税免税额、继续实施家电下乡、加大现有老旧汽车报废更新补贴办法等。
为了考察政策是否有效拉动消费，我们从结构上观察2012、2013年各消费品行业社零增速的变化情况，结果以象限分布图形式呈现（图4）。可见，在政策拉动下，2013年汽车、家电销售额同比均较2012年明显提升（分布于第四象限），但对多数消费品行业（如服装、家具、日用品、烟酒等）而言，政策的拉动作用并未体现（分布于第三象限）。
2015-2017年：扩消费政策覆盖范围较广（表3），有效拉动了多数领域消费复苏。例如，2015年10月起下调汽车购置税率，次年（即2016年）汽车销售额同比较2015年出现明显改善（分布于图5的第二象限）；2016年发改委出台实施“十大扩消费行动”，政策覆盖面较广，2017年化妆品、服装、珠宝等多类产品销售增速均较2016年改善（分布于第一、四象限）。
2018-2020年：政策力度较大，有效拉动多数领域消费复苏。随着中美贸易摩擦风险升级，2018年下半年政府在刺激消费上显得更加急迫（表4）。从居民收入方面，修订了个人所得税法，减轻居民税负；从消费品价格方面，降低汽车、日用品等消费品进口关税；从改善消费环境方面，大力鼓励服务消费、促进实物消费升级。从政策效果来看（图6），2019年汽车、日用品、化妆品、体育用品、通讯器材等产品销售增速出现改善（由于2020年出现疫情干扰，这里暂不讨论，后同）。
以上三段历史经验表明，（1）政府促消费政策有助于促进居民消费复苏加速，但存在一定时滞性，通常在政策出台的次年出现消费增速的改善。（2）政策类型决定了拉动消费的效果。例如，若政策从居民收入、商品价格、消费环境等方面同时入手，则其对消费的促进作用更均衡有效；若针对特定领域进行政策补贴，则其对相应领域的消费拉动更迅速直接。
促消费政策是否意味着相关消费行业的A股投资机会？
以2011-2013年、2015-2017年这两段时期来看，政策倾斜的消费行业在第二年、第三年社零增速改善程度更高，其股价表现也相对领先市场（图7、图8）。需说明的是，虽然将促消费政策视作影响股价的单一变量并不可取，但这两段时期的共性特征对我们当前分析政策影响仍是具有借鉴意义的。
展望后市，进一步促消费政策呼之欲出，但短期内消费改善仍存制约。共同富裕框架下，扩内需重要性凸显，政策方向有利消费毋庸置疑。但考虑到当前国内外经济环境复杂增加了政策制定难度，以及政策落地到拉动消费之间存在时滞，同时结合我们此前的研究（2021年9月16日《新框架看中国消费动能》），我们倾向于认为短期内消费复苏仍具不确定性。
风险提示：疫情扩散超预期；历史经验不能作为判断未来的依据
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