货币放松对债券就一定是好事？
屈庆 | 2021年10月15日 09:16
江海债市日报2021-10-15
1.市场展望
统计局公布了9月通胀数据，其中CPI同比上涨0.7%，预期涨0.8%，较上月小幅下滑；PPI同比上涨10.7%，预期涨10.2%，较上月大幅走高1.2个百分点。综合来看基本符合市场判断，整体呈现出工业品受大宗涨价继续飙升，消费品受食品拖累继续稳定的格局。具体来看：
PPI方面，本月同比触及10.7%，是有记录以来的最高值，反应了目前大宗持续走高对工业品的价格压力。生产资料方面，采掘、原材料和加工价格均继续走高，其中采掘工业价格同比大幅上行7.6个百分点至49.4%，成为拉动PPI的最重要力量；生活资料方面，除食品类有所下行外，衣着、一般日用品和耐用消费品均继续走高，说明上游原材料的成本上涨能够传导至生活资料的出厂价格。
CPI方面，食品项继续成为最大拖累，同比-5.2%，环比-0.7%，主要仍是蓄肉类下降较多，其中猪肉价格环比减少46.9%，影响CPI下降约1.12个百分点；其余食品分项除鲜果由正转负外，整体波动不大。目前生猪期货已经有止跌反弹的趋势，后续对CPI的拖累可能会逐步减弱。
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更需要关注的是核心CPI及非食品项，因为其与PPI的传导更为密切。9月核心CPI同比1.2%，与上月持平，环比0.2%，较上月提速；而除食品烟酒外的其余七大类，与上月同比增速相比，2跌2平3涨，整体上行趋势不明显，说明此前“上游原材料——生产资料——生活资料——下游消费品”的传导路径，最后一环仍旧存在障碍，可能原因在于下游需求依旧不强，因此虽然成本已经逐步传导，但由于需求不旺，因此下游厂商不能随意涨价，只能继续消化成本，这一点从相关下游行业的利润低迷也能看出。但进入十月以来，已经陆续有调味品、家居等重点下游行业提价，因此未来这一局面可能得到变化。
整体来看，通胀存在的问题仍旧是PPI高企和CPI“低迷”，但我们认为这点已经逐渐从“能不能传导”向“何时传导”改变。因为不同于3、4月份的通胀，包括美联储在内的全球央行，已经逐渐对“暂时性”通胀持怀疑态度，那么生活资料向下游的成本传导这最后一环将会更加刚性。
2.社融不佳，但方向难改——9月金融数据点评
中国9月社会融资规模增量为2.9万亿元，比上年同期少5675亿元，预期3.24万亿元，社融规模低于预期；中国9月M2同比增长8.3%，预期增8.1%，前值8.3%；新增人民币贷款1.66万亿，同比减少2327亿元，预期1.93万亿元，同样低于预期。社融增速继续回落0.3个百分点至10.0%。
具体来看，社融增量与8月基本持平，基本符合近年来的季节性走势。其中新增信贷1.78万亿，较2019年同期仅小幅增加584亿，表现较为一般；非标融资继续萎缩，9月减少2136亿元，仍旧是信托贷款大幅减少；企业融资小幅减少，其中债券融资同比增加84亿，股票融资减少369亿；政府债券继续高企，全月新增超8000亿，较2019年多增4300亿。
整体来看，本月社融数据低于预期，除了企业债券融资不及预期形成一定拖累，可能主要仍是受到信贷融资偏慢的影响。此前央行频频放出信号鼓励银行进行信贷投放，尤其是要加大对中小微企业的贷款力度，因此市场对后续信贷融资有所期待。但考虑到贷款主力中小银行净息差仍旧不容乐观（城商行的净息差仍旧在2%及以下，农商行净息差持续下行趋势），因此这一过程可能有所时滞。9月末，1个月国股银票转贴利率跌至1.35%，远低于历史同期，说明仍旧存在冲量抢票的情况存在。
人民币贷款整体疲弱，新增总量不及2019年同期，较去年有较大回落。结构上来看，企业贷款基本持平，但结构依旧不容乐观，票据融资继续大幅多增近4000亿，而企业中长贷则减少了3732亿；居民长贷延续较弱趋势，居民短贷接近去年同期；非银贷款大幅减少880亿。整体来看，人民币贷款总量及结构问题均较为突出，主要仍旧反映在票据融资挤占中长贷位置，未能较上月明显改善，限产对企业融资需求可能产生部分制约，宽信用途径存在一定阻碍。
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其他方面，M2增速符合预期，环比小幅抬升，M1继续加速回落，居民存款持续多增，政府存款同比近两年少减，对应财政支出依旧偏慢。
市场方面，金融数据公布后债市短暂小幅TKN，随后重回稳定水平，说明目前阶段信贷仍旧不是逻辑主线，市场对于通胀的担忧依旧更为关注。
整体来看，社融和信贷数据指示实体融资需求依旧不强，说明结构性的宽信用可能比预期的更为缓慢，但方向应该较为确定。后续有地方债的集中释放，政府融资将形成支撑，同时银行也会逐步推进结构性宽信用，预计社融增速已经进入最后底部区间。
3.周四市场策略回顾
关注通胀数据：江海债市早盘策略（2021-10-14）
【江海证券市场跟踪】周三海外市场股市小幅小幅反弹；油价高位横盘，基本金属明显反弹；10Y美债利率下行至1.54%，但短期利率反弹，曲线平坦化。9月份fed会议纪要显示，年内缩减QE是大趋势，并且通胀有更持久的风险，部分人预期明年加息。最近美国国债曲线持续平坦化，尤其是短期利率持续反弹，显示了市场对QE缩减的预期增强。俄罗斯估计油价将要触及100美元。
国内方面，9月份金融数据低于预期，仍是受到融资需求较弱的影响，特别是票据规模继续多增。但是目前市场存在较大的分歧，我们认为在目前通胀压力较大以及银行惜贷的背景下，结构性宽松政策要优于降准和降息。昨日市场降准的预期再度增强，但是我们认为降准概率不大。一方面，虽然后期资金缺口很大，即使不降准，也可以采取MLF续作等方式来补充流动性缺口。当然，如果只是对冲资金缺口的降准，对债券市场的影响不大。另外，此前央行也在表示要完善slf的制度，完善利率走廊上限，资金缺口的补充并非一定需要降准。更关键的是，降准并不如直达实体的工具对银行信贷扩张有利。
今日需要关注9月份通胀数据，PPI或创新高，CPI则小幅变化，我们认为本次债券市场的调整可能持续时间较长，建议机构不要轻易抄底。
货币放松对债券就一定是好事？---江海债券午盘策略（2021-10-14）
周四利率早盘小幅波动。当天主要信息就是：
（1）9月份通胀数据公布，分化加剧。PPI高于预期，现在上游涨价压力大；虽然CPI较低，但主要是受到食品价格的拖累，核心CPI并没有回落。展望蔚来，上游价格将会向下游传导。例如油价，电价，部分行业的提价。PPI的高企和CPI的低迷，侧面反应现在经济处于滞胀的状态。这种背景下，央行很难进一步放松货币政策。
（2）股票市场，周期股的先跌后涨，可能说明之前的限产限电带来的对资源品需求的下降担心有所缓和。前期周期股跌的较多，一旦周期股止跌反弹，可能对债券形成压力。此外，从昨天夜盘到今天上午，黑色系商品期货先跌后涨，一旦煤炭价格继续反弹，叠加原油价格的反弹，市场或更担心通胀。
我们认为，现在的债券市场处于悬崖边缘。因为经济不好，市场一直预期政策放松，无非是下面几个情形：
（1）货币政策放松。短期内债券利率下行，但货币放松刺激通胀更快反弹，债券最终还是要跌。节奏上只是短多长空。
（2）如果货币政策不放松，而是放松其他的政策，例如边际放松房地产，加快基建等等。那么债券市场短期和中期内都面临调整的压力，这种情况下，债券跌的最快。
（3）如果政策都不放松。那么短期内，市场对降息降准预期落后，债券也会调整。但是由于政策不放松，经济起不来，通胀也会起来的更慢一点，债券调整的速度也会更慢一点。
所以，不管是货币放松还是别的政策放松，都会刺激需求，加剧未来PPI的反弹压力，并加剧向CPI的传导。
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