【华创宏观·张瑜团队】上游繁荣的顶点——10月工业企业利润点评
张瑜 | 2021年11月29日 08:20
主要观点
10月数据简述：量价齐升，利润上行，疯狂的上游与落寞的下游
10月，工业企业利润两年平均增长26.8%，9月为13.6%。库存方面，截止至10月，库存同比为16.3%，前值为13.7%。
量、价、利润率拆分来看，量价齐上，利润率大幅上行。PPI 10月当月同比为13.5%，前值为10.7%。工业增加值10月两年平均增速为5.2%，9月为5.0%。得益于PPI的上行，10月利润率提升至为7.4%，此前9月为6.6%，提升0.8%，往年看，过去十年10月利润率平均比9月仅高0.16%。
行业层面：疯狂的上游与落寞的下游。从利润占比来看，10月采矿+上游占比为58.2%，前值为50%。从利润同比增速来看，10月采矿业两年平均增速为87.2%，前值为54.1%。制造业上游两年平均增速为59.6%，高于前值24.4%。中游两年平均增速为3.4%，低于前值7.7%。下游两年平均增速为-1.7%，低于前值2.1%。
10月数据点评：上游繁荣的顶点
（一）现状：10月，上游的繁荣更进一步。体现在，上游利润占比进一步大幅上行。采矿+制造业上游占工业企业利润之比10月为58.2%，前值为50.0%。从利润率、利润增速等角度看，也在表明，上游更加疯狂中，下游更加落寞中。
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（二）原因：煤炭是主因。煤炭的疯狂，在利润上有两点突出体现。1）煤炭超过电子，在工业细分行业中，成为最赚钱的行业。10月，煤炭利润占比高达16.4%，电子占比仅为7%。2）10月利润增速的上行，主要靠煤炭的拉动。从同比看，10月工业利润增速为24.6%，前值为16.3%，上行8.3个百分点。其中，煤炭10月拉动16.6%，9月拉动10.1%，煤炭多拉动了6.5个百分点。
（三）展望：上游的繁荣可能已经见顶。我们主要分析上游的核心矛盾，煤炭。一方面，政策层面对煤价开始施压。另一方面，也是更重要的是，煤炭的供需基本面在快速好转中，煤价趋于下行，煤炭利润趋于下行。
我们对短期煤炭的供需简要分析如下：
1、当下供大于需。体现在：1）港口库存快速攀升，目前秦皇岛库存已经超过了去年同期。2）电厂库存快速攀升。截止至11月20日，可用天数已经超过了20天。
2、12月的旺季，可能依然是供大于需。1）需求侧，12月可能由于地产链条拖累下，工业生产偏弱，旺季不旺。12月用电需求虽然受天气影响，但真正起决定力量的是工业。比如去年12月，用电环比增长28.9%，2019年同期是20.3%，环比多增了8.6%，居民拉动部分，仅多增了1.1%。二产拉动部分，多增了6.7%。与之对应的是去年12月工增同比高达7.3%。2）供给侧，保供压力下，产量屡创新高。
3）供需结合看，12月可能依然是供大于需。从近期发改委公布的库存数据看，11月下旬日均补库133万吨。按照11月20日公布的存煤1.43亿吨，可用天数23天推算，日耗是621万吨。这意味着除非12月日耗在11月20日的基础上，环比上行21.4%，12月才会出现去库情况。而过去几年看，12月火电发电环比最多是20.1%。结合需求侧的分析，12月可能是继续补库的情形更高。
风险提示：
海外疫情恶化带动工业品价格下行。
报告目录
报告正文
一、上游繁荣的顶点
现状：10月，上游的繁荣更进一步。体现在，上游利润占比进一步大幅上行。采矿+制造业上游占工业企业利润之比10月为58.2%，前值为50.0%。从利润率、利润增速等角度看，也在表明，上游更加疯狂中，下游更加落寞中。
原因：煤炭是主因。煤炭的疯狂，在利润上有两点突出体现。第一，煤炭超过电子，在工业细分行业中，成为最赚钱的行业。10月，煤炭利润占比高达16.4%，电子占比仅为7%。第二，10月利润增速的上行，主要靠煤炭的拉动。从同比看，10月工业利润增速为24.6%，前值为16.3%，上行8.3个百分点。其中，煤炭10月拉动16.6%，9月拉动10.1%，煤炭多拉动了6.5个百分点。
展望：上游的繁荣可能已经见顶。我们主要分析上游的核心矛盾，煤炭。一方面，政策层面对煤价开始施压。另一方面，也是更重要的是，煤炭的供需基本面在快速好转中，煤价趋于下行，煤炭利润趋于下行。我们对短期煤炭的供需简要分析如下：
第一，当下供大于需。体现在：1）10月，原煤产量增速大幅上行，同比为4%，9月为同比-0.9%，在火电发电保持较高增速的（10月为5.2%）的情况下，依然实现了供大于需（加上进口，10月原煤供应增速上行至7.5%，超过火电增速）。2）港口库存快速攀升，目前秦皇岛库存已经超过了去年同期。3）电厂库存快速攀升。截止至11月20日，可用天数已经超过了20天。
第二，12月的旺季，可能依然是供大于需。
1）需求侧，12月旺季可能偏弱。12月用电需求虽然受天气影响，但真正起决定力量的是工业。比如去年12月，用电环比增长28.9%，2019年同期是20.3%，环比多增了8.6%，居民拉动部分，仅多增了1.1%。二产拉动部分，多增了6.7%。与之对应的是去年12月工增同比高达7.3%。今年12月，考虑到地产景气的下行，工业的生产端可能会偏弱。
2）供给侧，保供压力下，产量屡创新高。最直接的体现是，今年11月下旬库存依然在上行，而去年从11月19日开始，日均消化库存近70万吨。
3）供需结合看，12月可能依然是供大于需。从近期发改委公布的库存数据看，11月下旬日均补库133万吨。按照11月20日公布的存煤1.43亿吨，可用天数23天推算，日耗是621万吨。这意味着除非12月日耗在11月20日的基础上，环比上行21.4%，12月才会出现去库情况。而过去几年看，12月火电发电环比最多是20.1%。结合需求侧的分析，12月可能是继续补库的情形更高。
二、10月工业企业利润数据点评
（一）整体情况：量价齐升，利润增速上行
今年1-10月规模以上工业企业实现利润总额7.16万亿元，相比2019年，两年平均增长19.6%。其中10月，两年平均增长26.8%，9月为13.6%。库存方面，截止至10月，库存同比为16.3%，前值为13.7%。分所有制看，10月国企两年平均增长为73.5%，外企为2.8%，私企为20.4%。1-10月，国企利润两年平均增长为26.9%，外企为14.8%，私企为14.9%。
量、价、利润率拆分来看，量价齐上，利润率大幅上行。PPI 10月当月同比为13.5%，前值为10.7%。工业增加值10月两年平均增速为5.2%，9月为5.0%。得益于PPI的上行，10月利润率提升至为7.4%，此前9月为6.6%，提升0.8%，往年看，过去十年10月利润率平均比9月仅高0.16%。
（二）行业情况：疯狂的上游与落寞的下游
从利润占比来看，采矿+制造业上游1-10月为50.4%，前值是49.4%，去年全年是35.6%。当月来看，10月采矿+上游占比为58.2%，前值为50%。
从利润同比增速来看，10月采矿业两年平均增速为87.22%，前值为54.1%。制造业上游两年平均增速为59.6%，高于前值24.4%。中游两年平均增速为3.4%，低于前值7.7%。下游两年平均增速为-1.7%，低于前值2.1%。
从利润率来看，10月采矿业利润率为26.4%，高于前值21.2%。制造业上游利润率为8.1%，高于前值6.7%。中游，10月利润率为5.6%，低于前值6.2%。制造业下游10月利润率为5.4%，低于前值5.6%。
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