关注OMO的变化——江海债市日报
屈庆 | 2021年12月2日 08:42
1.市场展望：
周二鲍威尔表示，高通胀的“暂时性”一词可能应该退休了；美联储应该考虑加快缩减购债规模，我们认为这一表态或代表鲍威尔已转为鹰派。鲍威尔明确表示要加快缩减QE，那么加息节奏也会加快，这是金融市场所担心的。
最近虽然“奥密克戎”出现，但鲍威尔就表示，“奥密克戎”将对就业和经济活动带来风险，由此带来的担忧将减缓劳动力市场的恢复，并加剧供应链的瓶颈问题。背后的潜台词是通胀压力会更大。目前失业人和岗位空缺都很多，这说明美国人失业并不是因为找不到工作，而是不愿意工作，这恐怕也是货币政策所无能为力的。所有fed更关注通胀而非就业市场的转变，也是可以理解的。
那么美国通胀究竟能否持续？今年以来，美国CPI环比涨幅远超过2008年以来的月度环比涨价均值，显示美国通胀压力非常大。如果不控制，即使是明年通胀形态由于基数原因会表现为前高后低，但是我们估计美国CPI明年大部分时间都在2.5%之上，这确实已经不是暂时的现象了。而且目前通胀来自油价，工资，房地产市场。油价最近下跌后，通胀预期缓和，但是中期内仍面临上行的压力。而工资，房地产市场带来的通胀压力更偏长期化，短期内并不容易缓和。
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图1：美国CPI月环比超过08年以来的均值
图2：美国明年大部分时间CPI都会超过2.5%
鲍威尔表态后，市场对明年加息预期提高。美债短期利率大幅反弹，而10年国债则出于对疫情的担心，明显下行，曲线出现平坦化。
2.11月PMI数据点评：经济继续弱势，企业利润改善
根据统计局公布的数据显示，2021年11月份，中国制造业采购经理(PMI)为50.1%，比上月回升0.9个百分点。
11月PMI重新上行至荣枯线以上，意味着制造业环比小幅扩张。不同规模企业表现较分化，大型企业较上月小幅回落0.1个百分点至50.2%，中小企业分别回升2.6和1个百分点至51.2%和48.5%，中型企业恢复至荣枯线以上。本月PMI偏高主要与上月低基数效应有关。
供需方面，生产指数为52%，较前值回升3.6个百分点，是整体PMI反弹的主要贡献项。从高频数据来看，各生产指标表现分化，焦炉和高炉等黑金链条开工率环比回落，地炼、PTA和汽车半钢胎均有所回升。除了黑金上游表现较差以外，其他多数行业生产好转，同比数据也有所改善。需求端方面，新订单指数上升0.6个百分点至49.4%，连续4个月位于荣枯线以下，需求依然表现偏弱。
新出口订单指数录得48.5%，回升1.9个百分点，改善幅度较大。今年出口PMI表现持续不及实际出口金额数据，可能与通胀、企业口径差异等因素有关；11月韩国前20日出口金额出口金额同比27.6%，预计出口继续表现强劲。进口指数回升0.6个百分点至48.1%，指向内需向好。
库存方面，原材料库存指数回升0.7个百分点至47.7%；产成品库存指数回升1.6个百分点至47.9%。目前企业库存仍处于较高水平，截至10月产成品存货累计同比为16.3%，在生产节奏放缓的背景下，企业库存周期更偏向被动补库。
原材料购进价格指数大幅回落19.2个百分点至52.9%，主要源于煤炭价格修正带动大宗商品价格整体回落；出厂价格回落12.2个百分点至48.9%，原材料购进价格回落幅度大于出厂价格价格，工业企业利润水平得到提升。同期南华工业品指数环比转负，同比涨幅显著收窄，预计11月PPI趋于回落。
非制造业商务活动PMI回落0.1个百分点至52.3%。建筑业PMI录得59.1%，环比回升2.2个百分点，建筑业景气度上升或与基建发力跨周期和房地产投资预期修复有关。但从螺纹钢库销情况来看，黑金市场继续供需双弱，库存累积压力趋严，因此对基建不宜过于乐观。服务业PMI回落0.5个百分点至51.1，主要受全国疫情反弹影响。
从11月数据来看，生产端在能耗双控的压力下扩张幅度有限，需求端继续弱势运行，企业处在被动补库和主动去库阶段。三家马车中出口仍起到支撑作用，基建继续乏力。虽然上游商品降价带动工业企业利润有所改善，但明年外需收缩的预期一定程度制约企业投资意愿，整体来看经济内生动力仍旧偏弱。
3.周三市场策略回顾
疫情担心反复，鲍威尔鹰派讲话：江海债市早盘策略（2021-12-1）
周二受到疫情担心再度加剧，鲍威尔鹰派发言的影响，海外市场风险资产再度下跌。2年美债收益率大幅反弹，10年收益率创逾两月新低。原油大幅。
消息方面，鲍威尔承认，通胀进一步上升的风险增加，12月FOMC将讨论加快完成缩减购债，市场加息预期急剧升温，美债收益率曲线趋于平坦化。莫德纳CEO预测，其疫苗在应对变异毒株奥密克戎方面，效果将远不如之前；制药公司将需要数月时间，才能大规模生产新的针对该毒株的疫苗，这引发了市场对疫情担心加剧。此外，欧元区11月CPI同比增长4.9%，创25年新高。
国内方面，11月份的PMI好于市场预期，月末紫金面异常紧张。虽然“奥密克戎”对金融市场的影响还需要观察，情绪还是存在反复的可能，但恐慌最大的阶段或正在过去。国内的经济数据也在改善的趋势之中，叠加目前回购市场成交量，期货市场的成交量所体现的交易盘和杠杆并不低的现实，我们认为未来一段时间，市场将展开填坑行情，将逐步填平前期的利率下行幅度，因为那是市场的降准预期浓烈和“奥密克戎”引发的恐慌预期下的水平，不具有持续性。当然，考虑到市场悲观预期依然浓烈，利率填坑的速度也将是缓慢和有反复的。
关注OMO的变化：江海债市午盘策略（2021-12-1）
周三利率小幅反弹，普遍上行1-2bp。当天的变化在于：
（1）海外市场疫情担心加剧和鲍威尔鹰派表态，导致海外风险偏好回落，但是加息预期提高。理论上二个因素对国内债券方向是相反的。早上开盘，利率小幅上升，说明市场更侧重关注鲍威尔鹰派发言。至于海外疫情，这几日已经交易非常充分，市场有点“审美疲劳”，事实上，今天A股原油股也表现较好。
（2）央行OMO重新回到100亿。回购过去半年OMO的操作，我们发现规律如下：
月初都会保持100亿的操作，直到15号以后，OMO规模逐步放量，应对下旬的资金需求。
从11月5日开始，央行就一改过去100亿的风格，OMO操作变成500，然后到1000亿。11月份OMO规模放量时间提前，并且规模也较此前更大。体现出对流动性更为呵护。那么未来一段时间需要关注的是，12月份保持100亿的时间有多久，这能观察出央行的态度的变化。当然，在目前机构杠杆较高的情况下，央行可能会适度收缩流动性。
（3）财新的PMI低于市场预期，和昨日官方PMI出现分化。不过这两者经常分化，不必过于在意。
短期内，需要关注市场对海外疫情产生的“审美疲劳”，也需要关注OMO缩量的持续的时间。
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