劈天巨雷！药明康德你抄底了吗？
飞鲸投研 飞鲸投研 | 2021年12月17日 17:11
本周三，生物医药股因为一则传言突然暴跌，药明康德 (HK:2359)(SS:603259)A股直接被摁到跌停板，港股跌幅更大，直逼-20%，药明系药明生物 (HK:2269)、药明巨诺(HK:2126)在港股分别狂跌了19%、11%。但这并不是药明系自己的问题，CRO概念集体跳水，泰格医药 (SZ:300347)(HK:3347)A+H股合计跌了16%，凯莱英(SZ:002821)A股跌了5%，这都算“小跌”，港股上市没几天直接一天跌了16%。
除此之外，生物创新药企业也全线暴跌，当日在A股科创板上市的百济神州(NASDAQ:BGNE)(HK:6160)实现了破发，跌幅达到16%，还有B类医药港股，荣昌生物 (HK:9995)、三叶草生物 (HK:2197)等等。
不得不说，CRO以及医药生物企业全线暴跌起因于，相关知情人士透露美国商务部意图在周四把部分中国公司列入“实体名单”，其中包括一些涉及生物技术的公司。
市场听到这个消息慌得不行，因为如果CRO企业被纳入美国实体清单，这就意外着企业可能会很难拿到国外客户的订单。实体清单意味着美国对业务进出口的管制。
由于药明康德、凯莱英、泰格医药等CRO公司都是飞鲸投研《医药20》、《医药50》榜单里的公司，所以今天我们就赶紧来研究一下。
一、CRO企业被纳入实体清单的可能性有多大？
据市场消息，美国在昨天确实列了几家医药公司在实体清单里，但却是为了整治美国十分严重的芬太尼等药物“滥用”问题，包括四家公司，分别为武汉远成共创科技有限公司、上海驰顺精细化学有限公司、河北环浩生物科技有限公司以及河北艾豚商贸有限公司。
不得不说，这些企业不仅名不经传，而且和CRO公司以及生物医药创新公司也没什么关系。
另外，据各种渠道披露的信息，美国参议员仅笼统地提到了中国生物技术企业，唯一一家被点名的中国企业，是华大基因。美国对于华大基因 (SZ:300676)的指摘源头是被认为可能涉及人类遗传信息······
显然，美国确实是变着花样的胡言乱语，那么未来CRO企业被纳入实体清单的可能性大吗？
综合来看，我认为可能性不大。
理由有如下两个方面。
一是从业务性质，医药研发服务本身来看，医药合同外包企业只是作为美国制药企业的服务商，其产品最终的产权是不属于外包企业的。
大家都知道，我们很多科技企业被纳入了美国实体清单，从而面临着供应链被切断的风险，尤其是芯片生产企业。
但从医药产业链和芯片生产产业链角度来看，二者有很大明显不同，CRO企业不存在用美国的技术然后自己生产进行销售；而芯片产业链面临着“卡脖子”情况，芯片制造处于芯片产业链的中游，我们需要是需要实现芯片国产化的。
（上述资料来源于网络，“美国最低含量标准”是指对于交易标的/管制产品存在的所属美国物项价值以及美国技术或软件含量的限制。）
除此之外，CMO/CDMO企业的经营模式正逐渐由传统的“技术转移+定制生产”变为“合作研发+定制生产”模式转变，这也就意味着并不是说CRO企业的每一项业务都一定涉及到客户的核心知识技术产权，而是有着外包企业自身的技术含量，以及对于一项研发服务来说，它可能仅仅是一项报告。
换句话说，尤其是对于传统原料药业务，明明是美国自己不生产而向我们寻求进口，那么如果真的切断国外药企的药品中间生产环节，那美国能自己生产得了吗？
（药明康德销售、研发服务、结算一体化服务流程，资料来源于药明康德招股书。）
（生产流程，资料来源于药明康德招股书。）
二是从全球医药行业业务发展来看。有句话是这么说的，“疾病无国籍，创新无国界”，对于医药市场，美国政府本身就不应该去干预，否则医药产业链以及医药市场结构的变动将不只是一点半点，而且这对于享受较低成本服务的美国药企来说也是极其不利的。
当然，如果美国无理取闹，那么在我们国家不必要进来的医药企业或产品或许就不必进来了。
二、药明康德当前发展情况如何？
虽然仅仅过去了几个月，但药明康德的股价似乎成为了一个老生常谈的问题，因为在技术面讲，股价自2021年7月份达到上市以来高点之后，现在的趋势是下降的，那么除了可能被纳入实体清单这一个风险点之外，药明康德当前的发展又是什么样的呢？
事实上，2021年三季度业绩报早已发布了，而从各方面来看，药明康德目前经营确实没啥大的问题，不仅业绩增速相较于前两年都是提高的，而且对于业绩增长起先导作用的合同负债等科目也是增长的。
但通过三张报表的分析，我们却发现了一个不是增长趋势的指标，它就是毛利率，这难道就是暴露药明康德未来发展的罪魁祸首？
了解过药明康德业务发展的应该都知道，药明康德毛利率的下降是“美国区实验室业务”拖累的，这个分析的原因无非就是药明康德在美国当地的服务成本太高了，近几年这块业务规模没怎么增长，但毛利率却叠加疫情影响降到了10%以下。
拿2021年半年度数据，企业中国区实验室服务实现收入54.87亿元，毛利率为41.09%；
CDMO/CMO服务实现收入35.99亿元，毛利率为35.99%；
美国区实验室服务实现收入6.59亿美元，毛利率为8.82%。
但最近，同事问了我一个问题让我有了新的思考，他说，你有没有想过药明康德为何要在美国建立实验室，明明在国内就已经足够了。
关于这个问题，我首先去翻了药明康德的招股书，看看他当初为何在美国建立实验室。
一方面是由于历史的原因，国外医药研发外包业务模式发展较早，且药明康德的前身无锡开曼（注册地是开曼群岛）在2017-2015年间一直在纽交所上市，客户大部分都在美国，自然会在美国建立实验室。
但另一方面，明明效益不咋滴，为何还要在美国继续扩产呢。这便说到了CRO企业的“订单”卡脖子以及我国创新药研发效力不足等问题，药明康德不得不顺应这个时代的趋势。
全球大部分医药市场被跨国制药企业占据的时间不是一天两天了，我们输在了起跑线上，而那些全球制药企业赚的盆满钵满自然有钱做研发。
但美国Big Pharma内部的研发部门严重缩水也是公开的秘密，由于公司庞大、决策慢，研发速度和效率实际并不高，所以越来越多的研发通过合作形式开展。据2020年年底数据，药明康德集团合计销售人员有111人，而在美国其销售人员便达到了75人。
（资料来源于药明康德2020年年报。）
而这也意味着不止我国创新药企业发展任重道远，医药研发外包服务企业的发展也任重道远。
三、总结一下
市场当前仍然对CRO企业的发展前景充满着担忧，这个担忧来自于市场的方方面面，才会造成一定程度泡沫的破裂。PE可以分解为两个部分，一个是企业在市场常态化下的合理估值，另一个则是情绪和其他因素扰动带来的变化，在CRO行业高速发展阶段，泡沫越大，股价波动风险也就越大。
但基于无数次抄底却有可能“抄家”的教训，我们当然不知道底部在哪里，我们怎么可能知道底部在哪里，我们只能证明目前阻碍CRO行业发展的因素中没有一项是致命的，只有等待。
来源公众号：飞鲸投研，聪明的投资者都在关注！
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