GDP 4%背后的降息逻辑与演绎（东吴宏观陶川）
陶川 | 2022年1月19日 08:27
第四季度GDP保“4”靠什么？2021年第四季度的GDP增速明显好于市场预期，我们发现一个重要的特征是增长动能的结构性分化明显。工业生产和制造业投资是亮点，背后是保供稳价政策托底和出口高景气度的拉动，而这两个因素的可持续性是存疑的；此前疲软的基建在12月出现触底反弹，主要的拉动来自于电力投资的加速，而作为经济企稳重要力量的消费和地产却继续超预期走弱，这可能是GDP增长虽然好于市场预期，但央行仍然果断降息的重要原因，而且我们认为央行的降息周期可能才刚刚开始：
地产尚未企稳，降息稳销售可能是重要政策方向。2021年全年地产投资增长5.7%，但12月地产投资继续降温、当月两年平均同比增速年内首次跌入负值（-2.7%），销售、开工、施工等具有前瞻性意义的重要面积指标同比降幅继续扩大（图1），尽管2021年第四季度央行加大了对地产信贷的支持、按揭贷款同比多增超过1000亿元（但全年较2020年仍少增超过4000亿元），但尚未看到地产企稳的迹象，从高频指标看，2022年初商品房销售尤其是三线城市同比可能继续出现大幅下滑（图2和3）。稳销售、保竣工是2022年地产的重点，中央经济工作会议和人民银行工作会议均强调要“满足购房者合理住房需求”，MLF降息之后5年期LPR利率将大概率随之下调，这有利于支持居民的合理住房需求，支持地产销售企稳。
下载APP
消费愈发疲软，全年中小企业零售额较疫情前趋势仍有近9%的差距。2021年12月社零同比1.7%，不及市场预期的一半，较2019年12月的两年复合增速为3.1%，相对于11月下滑1.3%。2021全年同比12.5%，较2019全年的两年复合增速为3.5%。从产品看，12月多数产品零售额两年复合增速不及11月，其中化妆品、金银珠宝、通讯器材为最大拖累，主要受到季节性因素扰动的影响（图4）。从贡献程度看，石油制品、汽车、粮油食品类等产品对2021年全年社零形成主要拉动（图5）。餐饮服务及中小企业距离疫情前趋势仍有差距，商品零售额较疫情前趋势低3%，餐饮服务业收入较疫情前趋势低8%；中小企业的零售额较疫情前的趋势低9%，而大企业已完全复苏（图6和7）。
历史上央行在经济数据公布前后的降息并不罕见，通过梳理2008年以来的4轮降息周期，我们发现其中4次降息与2022年1月情形较为契合：
- 2008年11月，国内消费投资等数严重下滑，叠加出口断崖式下跌，央行大幅降息108bp。在全球经融危机的冲击下表明了政策对稳增长的决心，此次降息4个月经济企稳。
- 2012年6月，社零与工业数据跳水，央行于数据公布前一天调降存贷款基准利率。旨在实体经济融资难融资贵带来的经济下行风险，此次降息5个月后经济企稳。
- 2015年6月，5月公布的数显示二季度GDP增速破7的风险加大，央行自5月降息后再次调降存贷款基准利率。此次降息后9个月经济企稳。
- 2020年4月，疫情封城后经济增长停滞，央行在2月率先降息后、在一季度数据公布前再次下调MLF利率20bp。此次降息旨在尽快推动疫情后的复产复工，经济在此次降息3个月后复苏企稳。
我们认为后续或有货币政策加大宽松剂量以支持稳增长的可能，未来降息窗口依然存在。从历史经验来看，经济普遍在降息后3-9个月后企稳回升。但文中梳理的4次降息并非降息周期中的最后一次降息操作，2008年11月、2012年6月与2015年6月降息操作后皆有连续性降息发生。
历次降息之后资产表现如何？如表2所示，我们复盘了2008年以来4次在经济数据不及市场预期下的降息，后续各资产虽然有分化，但是2008及2020年的股票和商品表现都较好，而2012和2015年债券相对于其他资产有超额收益。汇率方面，降息后首月人民币兑美元一般会贬值，不过汇率走势总体还是取决于中美基本面和政策的差异，今年美联储“紧”、人民银行“松”的分化进一步拉大，人民币汇率后续的贬值压力可能上升。
展望后市，MLF和逆回购降息之后5年期LPR利率下调是大概率事件，这有利于支持居民的合理住房需求、降低按揭负担，对消费也会有积极的外溢效应。而考虑到2022年年初稳增长任务重，但其他政策落地和信贷扩张速度可能偏慢，在美联储开启加息前，央行仍有进一步降息的空间。
风险提示：疫情扩散超预期，国内外政策超预期
交易任何金融工具及/或加密货币属高风险行为，这些风险包括损失您的部分或全部投资，所以前述交易并不适合所有投资者。加密货币价格极易波动，可能受如金融、监管或政治事件等外部因素的影响。保证金交易会放大金融风险。
在决定交易任何金融工具或加密货币前，您应当充分了解与金融市场交易相关的风险和成本，并应当谨慎考虑您的投资目标、经验水平以及风险偏好，必要时应当寻求专业意见。
Fusion Media在此提请您注意本网站所含数据未必实时、准确。本网站上的数据和价格未必由市场或交易所提供，而可能由做市商提供，所以价格可能并不准确且可能与实际市场价格存在差异。即该等价格仅为指示性价格，不宜为交易目的使用。Fusion Media及本网站所含数据的任何提供商不承担您因交易行为或依赖本网站所含信息而导致的任何损失或损害的责任。
未经Fusion Media及/或数据提供商书面许可，禁止使用、存储、复制、展现、修改、传播或分发本网站所含数据。提供本网站所含数据的供应商及/或交易所保留所有知识产权。
Fusion Media根据您与广告或广告主的互动情况，网站上出现的广告客户可能会向支付费用。
本协议的英文版本系主要版本。如英文版本与中文版本存在差异，以英文版本为准。