基建“明牌”，那基建股呢？（东吴宏观陶川、邵翔）
陶川 | 2022年1月25日 08:04
2022年地方两会接近尾声，透露的最强烈的信号可能就是投资要发力。截至2022年1月24日，全国已有30个省市（除天津外）结束了两会并且公布了对于2022年的经济社会发展目标（表1）。总体来看，2022年地方政府明显下调了经济增长目标（下调幅度主要在0.5至1个百分点）；但是各地稳增长的决心非常大，投资成为重要抓手，具体来看：
经济增速上，普遍下调，最低为“5%以上”。30个省市增长目标的分布较2021年明显“左移”（图1），其中北京市最低、为“5%以上”，此外有8个省市目标为5.5%（按2020年GDP计算，这8个省市占全国GDP为38.7%）。值得注意的是，2021年有10个省市将增长目标定在6%（包括北京和上述8个省市），而最终全国的增速目标定为6%。
下载APP
从固定资产投资增速上看，下限上调、最低为“6%左右”。各省市陆续交出了2021年固定资产投资的“成绩单”，其中有10个省市不达目标，明显不及的省市主要集中在西部地区（图2）。已有21个省市公布2022年固定资产投资的目标，其中除了广西和云南大幅下调外（广西省2022年10%的投资目标并不低，主要是由于2021年15%的目标偏高），其他省市稳中有升（图3）：一方面整体下限上调至6%，较2021年高；另一方面，目标增幅主要来自中西部地区的省份，如西藏、河南等，这些地区投资的主要方向是交通和水利等，一般投资规模较大、增速可能相对较快，而在东部沿海地区，市政设施、城市旧改和保障性住房则是重要发力方向，投资增速会相对偏缓。
从各地方来看，政府稳增长、促进有效投资的态度已经十分明确。叠加中央经济工作会议“适度超前开展基础设施投资”的积极论调，和央行持续的“宽信用”发力，基建投资的扩张已经“箭在弦上”。市场表现方面，尽管债市对于经济企稳仍存疑虑，但是股市已经率先出发，2022年初以来股市出现较为明显的调整，但是基建相关指数表现稳健（图4），其实从2021年11月开始基建工程指数持续跑赢大盘（图5）。基建“明牌”的情况下，基建股（我们主要指传统基建，使用基建工程指数来作为代表，如不额外说明下同）的表现会如何？我们可以从短期和长期两个角度来分析：
短期来看，2020年疫情爆发以来基建股的“胜率”偏低，更像是“炒”预期的工具。我们发现一个有趣的模式（图6和7），基建股的超额收益可能具有较大的不确定性。当经济下行压力较大时，政策（包括财政和货币）发力及其预期会导致债券收益率下降、基建股相对表现更好，但之后无论经济能否企稳，基建股可能都表现不佳：当经济企稳复苏，经济动力切换，刺激政策开始边际收紧，利率债和基建股都会失去市场的青睐，例如2020年下半年；而当经济没稳住，经济和市场的不确定性上升，利率债可能继续上涨，但是基建股则可能在对财政发力的质疑中转而下跌，例如2021年10月之后“730”政治局会议关于“形成实物工作量”的言论迟迟未兑现，基建股明显回落。
从历史上看，越来越短的“基建繁荣”？我们回顾2012年以来基建股相对表现，信贷变动和利率之间的变化，我们发现基建股的预期作用十分明显，往往领先于信贷企稳而上涨；与股市不同，债市的表现更加谨慎和“保守”，债券收益率触底往往滞后于基建股和信贷；而可能更加值得注意的是，基建股超额收益持续的时间越来越短，尤其是2017年全国金融工作会议之后，地方隐性债务的监管明显收紧，基建发力的空间越来越有限（图8）。如果换成另外一个波动更大的指数——wind编制的老基建指数也存在类似的模式（由于该指数是等权重加权，而且指数成分包含建材等更杂的成分，更容易受到地产的影响）（图9）。
传统基建下，新基建上？展望未来，在“严肃财政纪律”的大背景下，基建投资短期内发力越猛，持续性可能就越差。传统基建股有“近忧”、也有“远虑”，短期内我们担心1月信贷数据不及预期导致的股价下跌；往远看，经济如果企稳，传统基建稳经济的角色被淡化，超额收益同样难以持续。不过，新基建可能有更多的可能和空间，一方面，政策支持力度大，民间资本的参与度高，对于政府资金的瓶颈不如传统基建敏感；另一方面，新基建板块的成长属性更高，其相对大盘的表现和传统基建已经呈现出一定的负相关性，这可能意味着未来传统基建转向也有利于新基建板块的表现（图10）。
风险提示：疫情扩散超预期，政策对冲经济下行力度不及预期
交易任何金融工具及/或加密货币属高风险行为，这些风险包括损失您的部分或全部投资，所以前述交易并不适合所有投资者。加密货币价格极易波动，可能受如金融、监管或政治事件等外部因素的影响。保证金交易会放大金融风险。
在决定交易任何金融工具或加密货币前，您应当充分了解与金融市场交易相关的风险和成本，并应当谨慎考虑您的投资目标、经验水平以及风险偏好，必要时应当寻求专业意见。
Fusion Media在此提请您注意本网站所含数据未必实时、准确。本网站上的数据和价格未必由市场或交易所提供，而可能由做市商提供，所以价格可能并不准确且可能与实际市场价格存在差异。即该等价格仅为指示性价格，不宜为交易目的使用。Fusion Media及本网站所含数据的任何提供商不承担您因交易行为或依赖本网站所含信息而导致的任何损失或损害的责任。
未经Fusion Media及/或数据提供商书面许可，禁止使用、存储、复制、展现、修改、传播或分发本网站所含数据。提供本网站所含数据的供应商及/或交易所保留所有知识产权。
Fusion Media根据您与广告或广告主的互动情况，网站上出现的广告客户可能会向支付费用。
本协议的英文版本系主要版本。如英文版本与中文版本存在差异，以英文版本为准。