四个角度告诉你，片仔癀为何能维持高估值
飞鲸投研 飞鲸投研 | 2022年1月28日 15:09
在国家绝密配方的加持下，片仔癀 (SS:600436)几乎成为市场上公认稀缺的价值投资标的之一，疫情之时更是因为它显示出来的抗风险能力，股价和估值均一路高歌；
自2020年初至今，片仔癀的股价增长了两倍还多，市盈率则由50倍达到了90多倍，由股价P=EPS*PE来说，片仔癀实际是实现了戴维斯双击，2021年EPS（每股盈余）相较于2020年初/2019年底也增长了近1倍。
那么现在问题就来了，片仔癀接下来还能维持这么高的估值吗？
虽然现金流折现被认为是评判企业价值的唯一标准，但今天飞鲸投研主要想在研究的角度去讲一讲，一家企业的合理PE是由什么决定的。
一、合理PE至少由以下四个因素共同决定
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这段话其实是我看《投资至简》总结下来的。
决定现金流折现的因素决定着企业的合理PE是多少，这些因素包括现金流的确定性、盈利能力、成长性、长寿性和折现率等，但这些因素或指标却不能让人抓到一家企业分析的本质，即由浅入深，这些因素又受到企业的生意模式、竞争优势、发展阶段、发展空间、管理层、企业文化、市场利率等多方面的影响。
提炼一下就是，企业的合理PE至少是由以下四个与企业经营相关的因素共同决定的，包括企业的商业模式、企业的发展前景、企业的发展阶段和企业的经营态势，这四个因素都和估值之间有着潜在的关联规律（如下图）。
二、由四个经营因素剖析片仔癀的PE
1、片仔癀的商业模式：几乎完美
不知道大家听多了商业模式是不是还有人不知道商业模式到底是什么，其实很好理解，说白了就是企业如何赚钱的方式方法，即从0~1，从无到有，贯穿“供研产销”整个过程，它决定了生意是不是好生意以及生意能不能做成。
而对于片仔癀来说，我们认为它的商业模式近乎完美，首先它拥有的国家绝密级配方决定了它一定是好销售的卖方市场，这不仅带给它较高的议价力，能够将上游原材料成本压力转移给下游，而且完全不用担心自己的市场份额被吞噬。
其次，对于片仔癀来说，相比于销售前的采购、生产和研发，如何实现销售是更为重要的，而片仔癀的销售模式可谓“OTC端全面覆盖（非处方药市场）”，符合产品定位（非医保、保健产品）也更有利于接触到更多的消费者。
从它的描述来看，其在国内OTC销售模式有三种，包括“片仔癀体验馆”销售模式、区域经销、零售药店，这些模式虽然各有优劣，但以区域经销为主，片仔癀近年来逐步扩大在体验馆的销售，在扩大销售的同时加强品牌宣传和消费者黏性。
（截取自片仔癀2020年年报）
要说片仔癀的商业模式不好的地方，我认为可能有一点，就是它的产品不能像茅台或中华那样让人上瘾；当然，因为长期受制于原材料天然麝香的供给压力，片仔癀可能注定只能满足一部分人的需求。
2、片仔癀的发展前景：药品属性产生源源不断的需求
虽然片仔癀不能让人上瘾，但好歹作为一种医药保健品，有着一定的药品功效，可以用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，痈疽疔疮，无名肿毒，跌打损伤及各种炎症等。
疗效复杂多样，导致消费者用途也各种各样，草根调研来看（实际就是逛了逛各大电商平台，缺乏官方统计数据），除了常见疗效之外，用于治疗咽喉炎、肠炎、皮肤过敏、小儿皮炎的也有。
所以，中药无毒性、悠久的使用历史使片仔癀拥有着良好的发展前景；
截至目前，片仔癀仍然在进行自主品种的二次开发，推进片仔癀治疗慢性乙肝肝纤维等6项临床研究等。
但这里我还想强调的是片仔癀肝病用药之外的，可以称之为企业第二成长曲线的化妆品、日化品业务，2017年至今，片仔癀的化妆品、日化品收入由3.18亿元增长至2020年的9.05亿元，复合增长率达到了36.46%。
就在前几天1月20日，片仔癀刚公布了关于投资新建产业园的公告，预计投资约16.8亿元建设片仔癀健康美妆园，项目产品方案包括，养肤美白雪肌无瑕润白系列、抗初老凝时素颜紧致系列、屏障修护御润鲜妍保湿系列等特色功效护肤产品；皇后系列（膏霜类）；项目建设期为3至5年。
初步从项目效益估算来看，值得期待。
3、片仔癀的发展阶段：偏向于快速成长类
说到这我们会发现，我们对于片仔癀的估值实际并不能简单地量化出来，但另一个层面来讲，我们对于片仔癀的估值至少不能低于比它不好的企业。至少不和那些最近几年业绩增长动辄翻倍的企业相比的时候这样的。
当然，如果考虑上成长性，这件事就比较复杂了，片仔癀的发展不是初期，但也不是下坡路，而说它成熟吧它也不成熟，真真切切偏向于成长股。
为何呢，因为从片仔癀过去十年的表现来看，它确实做到了，2012年－2020年，片仔癀营业收入年平均复合增速为22.84%，归母净利润年平均复合增速为23.24%；
而且展望未来，无论是从消费升级、城镇化来说，还是从企业自身的发展来看，片仔癀也是有可能维持业绩高增长的。
一般来说，业绩在10%~20%之间算是稳定成长，而在20%~30%之间便算作快速成长了。
4、片仔癀的经营态势：在行业竞争中处于有利态势
最后，片仔癀的经营态势实际指的是它在于行业中的竞争状况以及企业内部的管理状态，显然，从行业竞争角度来讲，片仔癀不仅现在没有面临竞争者，而且未来面临竞争者的可能性都极小；
以及从管理状态来看，片仔癀最起码没有明显的管理风险。
三、总结一下
事实上，研究完这四个经营因素，我才真切地感受到，片仔癀确实不是那种你拿着合理的估值甚至便宜的价格能买到的企业，虽然我们一直看着它贵，但它未来的潜力带给了它更大的想象空间。
这让我想起来“越是优秀的公司，越能抹平估值”这一句话，但我认为还有一个前提是“长期来看”，短期真的是不行，因为我仍然不敢说片仔癀现在是便宜的。
写到这里其实飞鲸投研还有两个点想详细来说，包括片仔癀2021年的业绩预告，尤其是下半年业绩高增原因还有企业投资建美妆园和大健康智造园的事情，我们明年再说吧～
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