【华创宏观·张瑜团队】财政在发力——1-2月经济数据前瞻

报告正文

一、物价：PPI同比和CPI同比继续回落

上游大宗商品涨价推动PPI环比再转正，但翘尾因素回落幅度更大，预计2月PPI同比回落至8.5%左右。2月PPI环比将再次翻正，线索有四：一是PMI价格的回升，2月PMI出厂价格录得54.1%，较1月上行3.2个百分点；PMI原材料购进价格录得60%，较1月上行3.6个百分点。二是上游主要大宗品价格反弹，以2月均价看，仅水泥价格下跌3.8%，螺纹钢、动力煤、布油、铝和铜价环比分别上涨2.2%、4.6%、10%、7.5%、1.5%。三是生产资料价格指数环比再次上涨，截至2月上中旬，商务部发布的生产资料价格指数较1月环比上涨1.6%。四是流通领域生产资料价格普遍上涨，截至2月上中旬，统计局公布的50个工业品中有38个环比上涨，中位数涨幅3.5%，平均涨幅3.8%。但拖累项在于，翘尾因素将回落0.8个百分点。

拖累因素略强于拉动因素，预计2月CPI同比继续回落至0.7%左右。拖累因素包括：1）核心CPI环比或转负，2月北京冬奥会叠加部分省市散发疫情，疫情防控措施较严，再加上春节错位因素消退，预计核心CPI环比将小幅下跌。2）CPI翘尾因素将回落0.6个百分点左右。拉动因素包括：1）蔬菜和水果价格对冲猪肉和鸡蛋价格下跌，预计食品价格小幅上涨。猪肉价格二次探底，2月猪肉平均批发价下跌9.3%，鸡蛋价格下跌8.1%；蔬菜和水果价格则分别上涨6.6%、4.9%。2）受国际油价上涨影响，成品油价涨幅较大。截至2月上中旬，92号汽油市场均价较1月上涨了15.7%。

二、外贸：外需依然不弱

预计1-2月出口同比+12%，进口同比+8%。

出口方面，1-2月出口量或有回落，但价格支撑仍在。2021年由于就地过年的影响，春节前后企业生产较正常年份均偏强，因此2022年1月中旬以来，集装箱吞吐量同比均为负增长。不过据港口反馈，今年春节前后总体货源仍较为充，2月中旬假期结束后外贸运输已逐步恢复，因此预计出口量回落幅度也不大。同时目前CRB价格指数同比仍有近30%的高增速，价格层面对出口的支撑仍在。

另外，年初外需或仍不弱对出口也形成支持。一则，WTO于2月发布的贸易晴雨表指数尽管跌破基线值100，录得98.7，但除汽车分项与集装箱运输分项拖累外，其余分项（如出口订单、空运、原材料贸易等）仍处于100附近，表明全球贸易增长势头趋缓，但目前仍处于扩张区间。二则，美国2月ISM制造业PMI初值录得58.6，前值57.6，欧元区2月制造业PMI初值录得 58.4，前值58.7，发达经济体PMI仍在高位，且随着海外防疫措施的持续放松，需求或进一步修复。同时，韩国1-2月出口同比增速分别录得+15.2%、+20.6%，出口增速维持在高位，也可侧面印证外需不弱。

进口方面，2月制造业新订单指数重回扩张区间，2月起进口干散货运价指数也触底回升，均指向企业生产端改善对进口需求形成支撑。

三、生产：稳中有升

预计1-2月工业增加值增速5%左右，略好于去年12月的4.3%的同比。

1-2月生产的预测可重点观察三个数据：一是工信部的评估，根据工信部2月28日对1-2月工业生产的评估：“到目前为止，我国工业经济延续了去年四季度企稳回升的态势，总体运行平稳。特别是随着工业经济增长各项政策举措贯彻落实，提振工业经济取得阶段性成效。”二是煤炭日耗。今年春节前后，煤炭日耗略好于去年同期。考虑到去年11月、12月火电发电同比为负，意味着春节前后，工业生产有所改善。三是粗钢产量。由于冬奥会的召开，华北地区的钢铁生产可能受到影响，但从中钢协的统计数据看，1月以来同比增速基本与去年12月接近，影响不大。

四、社零：偏弱运行

预计1-2月社零增速为3.5%，继续偏弱运行。

1-2月，受疫情影响，消费可能依然偏弱。根据统计局对2月服务业PMI的解读，“服务业延续恢复态势，但与往年春节月度相比，景气水平偏低。……零售、生态保护及环境治理、居民服务等行业受疫情影响相对较大，商务活动指数位于45.0%以下低位区间，市场活跃度较弱。”

春节黄金周，商务部未公布重点商户零售数据。根据文旅部数据，全国国内旅游出游2.51亿人次，同比减少2.0%，按可比口径恢复至2019年春节假日同期的73.9%；实现国内旅游收入2891.98亿元，同比减少3.9%，恢复至2019年春节假日同期的56.3%。

五、固投：基建从预期走向现实

预计1-2月固投增速3.5%左右，其中基建、制造业投资相对偏高，地产投资-10%左右。

制造业投资可能相对偏强。根据2月PMI数据，“专用设备生产指数和新订单指数均高于54.0%”。制造业投资偏强的背后，是上一年制造业盈利的改善、上一个季度偏强的出口以及信贷层面持续的向制造业倾斜。今年，按照工信部的安排，将通过绿色化改造和数字化改造，继续提振制造业投资。

基建发力从预期走向现实。2月建筑业PMI的改善，很大程度上得益于基建的改善。2月，土木工程建筑业商务活动指数为58.6%，高于上月8.9个百分点。

地产相对偏弱。前期低迷的土地成交数据将影响今年上半年的地产投资。目前从水泥产量、螺纹表观消费等数据看，同比基本为负。

六、金融：政策推动修复，实体融资仍弱

预计2月新增社融2.15万亿，社融存量同比约为10.6%，较1月回升0.1个百分点。政府债层面，2月政府债净融资约为3500亿，同比多增约3000亿；企业债券2月净融资约为3900亿，同比多增3000亿。非标融资和股票融资此消彼长之下预计形成对冲。

预计2月新增贷款1.4万亿，贷款存量同比11.5%，与1月持平。2月票据利率持续下行反应当前信贷需求稀缺，因此商业银行票据冲量行为较为显著。我们预计2月票据融资和企业短期贷款仍将是支撑信贷的重要因素，企业中长期贷款在去年高基数的影响下预计同比重回负增区间。居民贷款受制于商品房销售等因素的抑制下，居民贷款同比增量预计与1月持平，同为-4000亿左右。

预计2月M2同比回落至9.5%左右，M1同比提升至3.5%左右。财政加快支出叠加信贷总量发力的情境下，短期M2同比仍将维持高位。春节扰动消失后M1同比预计较1月将有明显回升，但由于当前房地产销售整体较为弱势的情境下，M1同比增速预计与2021年12月基本持平，难有进一步的上行。