中美利差：走向倒挂还是拐点将至？（东吴宏观陶川，邵翔）
陶川 | 2022年3月25日 08:25
当前中美10年期国债利差又收窄至0-50bp这一“非舒适”区间。从金融危机后的历史来看，每当中美利差进入这一区间后往往会重新走阔，并未出现市场所担心的倒挂，其背后的原因大多是美债利率的见顶回落（图1）。然而这一次，由于美联储的激进加息叠加了中国稳增长的乏力，中美利差是继续走向倒挂？还是拐点将至？
我们认为今年主导中美利差走势的因素更多在美国而非中国。从中国来看，由于疫情冲击和房企违约制约了整体中小企业融资成本的下行，因此年内的宽信用相对历史明显偏弱，这也意味着中国的国债利率在年内很难有显著的上行空间。
从美国来看，2022年3月议息会议后越来越多的美联储官员转鹰，尤其是鲍威尔明确表示“有必要在一次或多次会议上把加息幅度提高到25bp以上”后，美债利率已经迎来了一波飙升，其未来的走势无疑是左右中美利差的关键。
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美债利率还会继续飙升吗？我们不这么认为。目前美联储全面转鹰的确意味着其很可能在5月和6月的议息会议上各加息50bp，但如图3-图4所示，市场已经基本对这两次激进的加息行为进行了定价。
我们在此前的报告中曾指出，10年期美债利率往往跟随市场预期未来一年的加息幅度。3月加息25bp后，市场预期美联储2022年还要加息接近200bp，相当于在5月和6月连续加息50bp后，在剩余的每一次议息会议上都加息25bp。我们认为无论是相对于2022年的美国通胀还是经济增长，这一加息预期已经打得足够满，很难有进一步上调的空间。
此前美联储连续加息50bp时的美债利率走势也表明了这一点。如图5所示，1994年也曾有过连续大幅的加息，美债利率也曾因消化这一激进的加息预期而飙升，但随着5月、8月两次加息50bp的靴子落地，美债利率陷入震荡，但随后的又一波飙升则是对接下来加息75bp的反应。由此可见，在当前市场已经基本消化5月、6月加息50bp的预期下，除非美联储在这之后也更加激进地加息，否则10年期美债利率难有进一步飙升。
因此，我们预计2022年内10年期美债利率的高点就在2.5%附近，很可能在二季度出现，并且在下半年趋于回落。对于中美利差而言，进一步下探的空间十分有限，并不会出现倒挂。
值得注意的是，中美利差的拐点对于股市企稳有重要的指示意义。从历史上看中美利差的持续收窄往往会加大A股阶段性调整的压力，而中美利差领先于股市企稳，最终随着中美利差重回趋势性走阔，A股也会重回上涨行情，背后反映的是国内经济基本面的企稳反弹，这一行情模式在2016至2017年和2018年底至2019年初都曾上演。
有趣的是，当前市场倾向于把2022年3月16日召开的金融稳定委员会专题会议与2018年11月1日召开的民企座谈会相提并论。2018年11月中旬中美利差触底，A股则在2019年1月二次触底后拐头向上。这一次中美利差处于“非舒适区间”的时间可能会更长，但是“长夜”之后依旧是“黎明”。
风险提示：疫情扩散超预期，政策对冲经济下行力度不及预期
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