重新审视中概股的机会：什么变了，什么没变？
IPO早知道 | 2022年4月1日 08:36
近期股票市场不断触达情绪演绎的极端，尤其体现为美股和港股中概股的暴跌和震荡反弹。但情绪会逐渐消解，市场风格的转换往往伴有新的机会。「WhatIf早知道」旨在分析市场变化的原因和长期影响，帮助看清外部因素对估值的影响，让我们回到长期真正影响公司价值的因素，衍生探讨对一级市场的影响。
主要发现与核心观点
1、中概股目前修复了情绪极值，但相比高点估值仍有比较大的跌幅；
2、估值调整的核心驱动因素中，情绪面得到改善，大家重新开始关注公司的基本面；
i.中国过去几年有持续增长势能的创新领域，包括互联网、新消费，基本上进入稳定期或稳定发展期；
ii.资本面加息预期及其他潜在资金面偏向问题引发全球成长股的调整；
3、情绪面修复，让投资可以重新回归基本面，但估值逻辑重构，从纯成长逻辑，转为价值+利润，或价值+增速；
4、核心驱动板块明确轮换，除互联网、新消费等近年热门板块外，新制造、新能源、农业等都有较高的行业景气度；
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5、美元投资人的研究资源与团队结构发生跃迁式调整，新的行业目标与能力画像，也带来新资产管理者崛起的机会。
市场传递的重要信息：情绪极值、基本面和资金面
WhatIf首席信息官认为：第一，虽然3月16日情绪回暖带动中概股股价反弹，但回暖后股价依然较股价高点有较大跌幅；例如，腾讯从最高点到15日市场情绪的最低点股价跌幅为62%，在中概股集体反弹后，腾讯作为“较为抗跌”的公司，其相距最高点跌幅仍有50%。
第二，市场已经反映出了情绪的极值；虽然情绪有修复，但修复后遗留的问题值得我们去看，也是机会所在。
第三，为什么会发生以上转变？情绪就像钟摆，它会决定极值的去向，也决定了极值变化的速度；除情绪外，市场走向还在由估值、资金面、风格轮动（rotation）几大因素决定。
从基本面看，中概股的估值受两方面影响：一是外部政策经济环境和本身的技术发展；第二是需求的影响。
发展中国家相对于发达国家的一大区别是前者的城镇化和需求的渗透率在持续提高，而过去几年中国经历了最后一轮城镇化率和渗透率的提升，外部政策和经济环境、技术进步也支持这些公司的发展，内外部原因使中概股具有了高估值；但现在除了新能源车板块外，互联网、新消费这些在过去10年有强增长势能和创新的领域在逐步进入稳定期或稳定增长期。
除基本面外，资金面也对中概股估值带来重要影响。并且资金面越紧张，中概股估值的跌幅越快。
资金面为何收紧了？美联储加息是主要原因。加息引发了各种讨论，例如部分投资者会认为美国可能将发生一段时间内的经济衰退。受此影响，海外成长股的跌幅并不比ADR的跌幅更少。加息预期及资金面的其他潜在问题使全球成长股都会经历调整。
投资者原本对于中概股及海外成长股的投资逻辑是押注于“无边界的成长”，以增速空间换时间；但资金面的到顶及自身“成长效率”（单位资金投入所创造的收入增长）变低，势必推动中概股公司在战略上开始注重利润的释放，以维持其资本市场表现。因此投资者将开始在“成长（Growth）”到“价值（Value）”转换的过程中寻找投资机会。然而目前很多公司并未在当前时点完成这种转换，这并不只限于中概股，美国的成长型公司也在这个转换的过程中。
WhatIf首席信息官还指出，资金在不同国家配置的比例，也对基本资金情况有所影响（也就是大家常说的“流动性”），“我们和欧美较多长线捐赠基金、大学基金等多有交流，他们在新兴市场（Emerging Market）配置资金的目标是获取在发达市场获取不到的“高增速”；以美国为例，整体资金中配置在国际市场的比例在12%左右，而这部分资金从性质上来说是在不同市场间流动的。”
对于离岸资金来说，对中概股的配置过去是较为简单的高增速逻辑，而目前在转向“高质量逻辑”。从外部环境来说，资金流动性对市场情况有较大的影响，但从内生来说，虽然一些中国资产的机会可能正在从成长型公司转为利润型公司，但中国市场增长的确定性使中国公司在全世界仍有着一定的不可替代性，长期影响因素还是会回到基本面的变化中。
盈亏同源，中概股处在周期交替的阶段
对于中概股在一段周期内遇到的阶段性问题，基金经理针对这些公司增速放缓、风格转换都可以在及时获得信号后通过策略去应对，包括转移部分仓位去A股；但外部极端事件对于组合的影响只能通过资产配置去缓解。随着市场跌幅加剧，基金很难将仓位降到很低。
上述中概股发展中的风格转化，也可以从基金经理的“关注点”和“风格”上体现。以前大家关注的是中概股能否持续且高速成长，将研究资源集中在了尽可能地去发现这些公司增长的可能性；经历市场资金风格转换后，大家关注的是能否选出估值便宜的公司（大家开始讨论“贵”与“不贵”）；在市场受到外部较大影响时，基金经理开始关注外部影响；而在近期的“恐慌”得到缓解后，大家又回到了对于基本面的研究上。这样的变化可以从最近中概股上市公司业绩电话会中的投资人问答内容中直接感受到。
过去10年互联网一直是离岸二级市场基金业绩的主要贡献来源，但在WhatIf抽取的样本中可发现，2021年互联网和消费没有再贡献业绩和利润；工业和农业领域在去年成为了基金业绩的来源。
以可自主控制仓位（Variable Net策略）的离岸二级市场基金业绩为例，二级市场基金经理分行业板块（block）的表现显示出，基金收益变化来源于行业变化，2021年其多仓收益超过一半来自于工业品（industrials）板块，而industrials占仓位比例只有35.4%；收益的四分之一来自于农业；14.3%来自于IT行业。二级类目看，此类基金30%收益来自于电气设备；13.4%来源于硬件科技；11.6%来自于资本商品（Capital Goods）。
如下图，主要投资于中国市场的离岸二级市场基金中，投资策略为Long Bias、Low Net、Market Neutral等策略的基金，年初至今均录得浮亏。分行业（TMT、硬科技、消费、制造业）来看也跌幅明显。
以上跌幅与过去几年的收益情况完全背离：
2018年至2020年，MSCI China指数下跌5.7%，但同期三年间离岸二级市场基金由于重仓互联网与消费获得了接近70%的超额收益。但从2021年起这种策略带来的收益正在消退。今年2月，上述情绪开始反向演绎到另一个极端值。
这里面有一些不同交易市场的特殊性，比如中概股的分化是较为明显的，即少数公司会拿走较多的关注度和流动性;同时我们也看到少数公司的盈利能力、增长质量、业务壁垒也有明显的差别，每个周期不同内外部因素的推波助澜，会使得上下震荡更为明显,但市场经历的仍然是一个周期问题。
在2018年起的四年间，中概股市场分别走完了向上、向下演绎两个相反方向的“钟摆”周期。WhatIf首席信息官表示，市场极端情绪下的跌幅在上周主管部委多次表态的讲话后得到修复，但没有修复的部分反映了中概股面临的估值、资金面这类有周期属性的问题，这些问题的变化和演绎也影响着中概股的股价。
那么2022年截至目前表现强劲的板块是什么？我们选取了业绩四分位中前列的基金，解析持仓风格和收益类型。可以看出，离岸二级市场基金中，硬科技和工业制造行业板块在2月的表现突出，相关基金经理的组合主要包括了两类公司：
一类是以高景气板块中具有更强GARP（价值、成长并重的选股策略，即合理价格的成长）特征、独特技术或壁垒的产业链中上游公司为主，即具有alpha的公司。
一类是有“专精特新”特点的中小市值A股制造业企业，这类企业很难通过自上而下的研究去发现，它们更多地出现于日常对制造业标的的跟踪发现优质公司的业绩拐点或有新业务价值的公司。
对后市的看法：理性适应成长到价值的风格转变
过去几年我们观察到，较多的研究资源有向头部明星公司聚拢的趋势，现在为了挖掘更多的好公司，研究资源（通常指基金管理者的研究时间分配）应该会变得更加分散，其中的原因是互联网行业少数公司创造超额收益的局面已经难以为继了。
WhatIf首席信息官表示：“按风格转换后的情况，在离岸市场中，我们将中概股的机构持仓分为两类重点公司，一类的逻辑以利润释放（在我们系统里显示为“Value at Operating Leverage”）为主，如拼多多和贝壳等；另一类为现金流较好、且风险收益比较好的成长型公司（Growth at Competition Edge），如BOSS直聘。”离岸市场价值的核心已经走向了这两类公司。
从未来看，除去外部环境，买中概股的原因一定不只是因为便宜，而是“便宜+优质”或“便宜+增速”。无论国内还是国外市场，都能找到这样的优质公司。
不过目前大家关注较多的因素还是估值便宜，但至少大家对中概股的业务有实实在在的利润导向的诉求了，市场的考量因素变多了，资金面也在发生同样的结构性变化。虽然情绪到达过极值，但中概股公司本身没有所谓的变好或变差，只是在这个周期产生了风格的变化。
最后值得思考的是，中概股公司所代表的优质用户体验和规模效应没有变，投资者需要从它的基本面中发掘出它们新的增长点。
WhatIf首席信息官指出，虽然外部环境影响公司股价无法避免，但中国企业内生增长仍有很大空间。企业家精神除了在新经济领域外，还广泛地存在于在新材料、新能源、制造业、工业软件等行业。企业家和投资者应该更理性看待目前市场的结构性变化和风格转换。
而在工作中，WhatIf首席信息官能比较明显感受到很多投资人和从业人员对投研、价值投资的热爱，在市场不好的时候并没有“躺平”，反而在做更多的调研、学习新的领域、迭代自身的投研能力和信息处理，适应市场风格的结构性变化，“美元基金投资人的研究资源与团队结构正在发生跃迁式调整。”
中国企业的市场空间、企业家精神和行业从业人员的正向价值观，都是我们在不同的业务和资金周期中，完成转型和发展的坚实基本面。
Q&A
Q：影响中概股短期和长期表现的外部因素中，有没有主导因素？
A：按这种逻辑看是偏理性的分析。但市场的周期来自于多种因素的处理，它不是完全理性的。政策态度、城镇化和渗透率和资金面对中概股都有影响，有一个因素利空时，市场不会有太大反应。但过去中概股周期向上的阶段中，三个因素同时在向上支持这些公司的扩张，然而过去半年到一年间，三个因素又同时走势向下，它们的共振带给市场巨大波动。虽然也有修复，但修复的是情绪的极值，也是非常偶发的事件。
Q：成长型企业进入利润释放阶段的时间和二级市场的“周期”有同步的地方吗？
A：股价大部分情况是反映资金面和估值的，所以股价开始掉头向下，就说明市场资金不支持上市公司去做一些低效发展的事情，因此资金面短期会影响公司的股价；但长期来看，这个业务是不是能高效率的增长是取决于公司做了什么创新。不过，现在仍然有中概股靠内生增长可以有很高的增速，依然可以被定义为成长股，我们讨论的只是市场投资风格发生了转向。
Q：在上述提到的市场共振阶段，互联网企业享受了很多红利，现在是否难以找到像城镇化、渗透率提升这样的大规模的红利了？它们在战略上是在寻找更高的壁垒吗？
A：它们会转向内生增长的机会，因为共振正在向下减弱。创新带来的增速是相对不容易改变的，只是过去的红利时期，它们的创新空间大，可见的回报也很大；现在通过外部刺激带来增长已经很难了，但其实很多企业家一直在默默创造内生增长的价值，这是需要投资者去发现的。
Q：中概股市场风格经历的转变对一级市场有什么影响？
A：对一级市场的影响是比较明显的。二级市场资金面转向会使一级市场公司的试错成本会变高，实际上对其创新的要求又变高了。我们还看到在一级市场成长起来的大公司，融资对他们的影响不是最重要的，它们满足的需求和内生增长能力对发展有关键作用。它们的挑战是能够创新的机会变少了，它们需要寻找新的领域去创新。
Q：离岸基金会关注A股中什么样的优质资产？
A：偏向成长型公司。其实A股公司与离岸市场的风格越来越趋同，价值与成长并进，并且受国内长期发展的驱动，国内上市公司中也有很多优质的成长型（年收入和利润增速30%以上）公司。国内工业发展尤其在中上游有很大增长空间，其下游对应了新能源等高增速的行业。
相比于中概股公司先跑通模式再做规模增长的发展路径，这些A股公司往往先建立壁垒，跑出闭环再去完成增长。另外，离岸市场对于A股的交易风格跟过去中概股的成长型风格有所不同，投资者在看其成长动力的同时，会考察一定的业绩兑现能力。
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