二季度资产配置的三条主线（东吴宏观陶川）
陶川 | 2022年4月6日 08:15
2022年一季度资产价格的剧烈波动，以致市场对于二季度资产的表现尚未形成一致性预期。而市场的困惑在于还没有完全消化一季度资产表现的预期差，比如年初市场对于主要资产价格的一致性预期是美股、A股、大宗商品温和上涨、美债利率小幅回升、美元横盘，一季度实际的结果却是全球股市普跌、大宗商品暴涨、美债利率飙升，美元走强（图1）。
在我们看来，这种波动背后的预期差主要来自于地缘政治风险、美国通胀、以及中国稳增长的不确定性。比如在2022年初，市场预期俄乌危机下的地缘政治风险可控，但3月全球的地缘政治风险创下2003年伊朗克战争以来新高（图2）；市场预期美联储2022年的加息幅度仅为70bp，但第一季度末则高达220bp；市场预期中国会在一季度大力稳增长，但实际的力度远未能对冲楼市疲软和新一轮疫情的冲击。
下载APP
展望二季度，上述三大不确定性又将对资产价格产生怎样的影响呢？我们认为从基本面和政策面的传导看，存在如下三条相对确定的主线：
一是美欧经济的分化加剧，此情景下美元很能继续保持强势，大宗商品回调的空间有限。俄乌战争虽然加剧了能源危机，但与20世纪70年代不同，这场能源危机的中心是欧洲而不是美国，加上当前美国是全球主要的原油和天然气生产国，因此欧洲经济面临的滞胀风险要远远大于美国。这也就意味着美元很可能继续受益于美欧经济的分化，而强美元也将支撑美国大宗商品的进口需求，从而延缓大宗商品涨价对美国经济的需求破坏。
二是长端美债利率的阶段性见顶，美股的成长板块有望受益。虽然一季度美债利率飙升，但我们此前的报告就指出2.5%附近是10年期美债利率的阶段性高点，理由是目前市场对美联储年内加息220bp的加息预期已经打得足够满。而参照1994年美联储激进加息的经验，除非美联储在5月和6月两次50bp加息后更加激进地加息，否则10年期美债利率很难进一步飙升（图5）。而随着长端利率的见顶和收益率曲线的继续趋平，美股的成长股有望再次跑赢价值股。
三是中国经济的二次探底，看多稳增长板块。2022年一季度稳增长的不及预期导致国内的金融条件持续收紧（图6），这种收紧向实体经济的传导无疑将加剧二季度经济的下行压力，尤其是叠加了新一轮疫情的冲击。当务之急显然是政策再度聚焦稳增长，但这很可能要等到这轮疫情得到有效控制之后，并且还有可能受到5至6月17个省级领导层换届的影响。因此，即便4月政治局会议出台更多刺激措施，但稳增长逻辑的兑现可能要等到地方换届完成后的三季度，在此期间，宽松预期的发酵仍将利好稳增长板块。
在上述三条主线之外，中美潜在的地缘政治风险也可能对二季度的市场带来扰动。由于美国参议院已经批准了针对中国的《美国竞争法》，该法案的立法工作有望在6月完成。虽然我们并不预期中美地缘政治风险出现重大升级，但美国利用该法案加大对华企业制裁的风险仍值得警惕。
风险提示：疫情扩散超预期，政策对冲经济下行力度不及预期
交易任何金融工具及/或加密货币属高风险行为，这些风险包括损失您的部分或全部投资，所以前述交易并不适合所有投资者。加密货币价格极易波动，可能受如金融、监管或政治事件等外部因素的影响。保证金交易会放大金融风险。
在决定交易任何金融工具或加密货币前，您应当充分了解与金融市场交易相关的风险和成本，并应当谨慎考虑您的投资目标、经验水平以及风险偏好，必要时应当寻求专业意见。
Fusion Media在此提请您注意本网站所含数据未必实时、准确。本网站上的数据和价格未必由市场或交易所提供，而可能由做市商提供，所以价格可能并不准确且可能与实际市场价格存在差异。即该等价格仅为指示性价格，不宜为交易目的使用。Fusion Media及本网站所含数据的任何提供商不承担您因交易行为或依赖本网站所含信息而导致的任何损失或损害的责任。
未经Fusion Media及/或数据提供商书面许可，禁止使用、存储、复制、展现、修改、传播或分发本网站所含数据。提供本网站所含数据的供应商及/或交易所保留所有知识产权。
Fusion Media根据您与广告或广告主的互动情况，网站上出现的广告客户可能会向支付费用。
本协议的英文版本系主要版本。如英文版本与中文版本存在差异，以英文版本为准。