海外镜鉴，金融稳定基金背后的稳增长含义（东吴宏观陶川团队）
陶川 | 2022年4月7日 08:23
金融稳定保障基金来了，为加杠杆“保驾护航”。从2022年3月2日郭树清主席在讲话中表示“防范化解金融风险攻坚战取得决定性成就”，到3月25日国务院要求“（2022年）9月底前完成金融稳定保障基金筹集相关工作”。结合2022年以来经济下行压力有所上升，背后透露的重要政策信号可能是降低市场的风险溢价，为2022年稳增长、加杠杆创造条件。
金融稳定基金是欧美发达经济体构筑金融安全网的常见工具，从欧美经验来看，这些工具对稳定相关金融市场和经济的效果如何？
欧洲金融稳定基金的两大工具：欧洲稳定基金（EFSF）+ 单一处置基金（SRF）。经过金融危机和欧债危机的洗礼，欧盟对于金融稳定的重视程度大大提高，分别在2010年5月和2016年1月成立的欧洲金融稳定基金（后来进一步演变为永久性的欧洲稳定机制，ESM）和单一处置基金。两者的侧重点有所不同：前者主要是针对成员国的主权债务风险；后者则侧重于处置成员国（欧洲银行联盟，EuropeanUnion's banking union）陷入困境的银行。
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这两项工具的设立和欧洲自身的风险因素相关。欧盟内部27个成员国经济基本面参差不齐，没有统一协调的财政机构，这导致债台高筑的边缘国家主权债券风险容易演变成席卷欧元区和欧盟的系统性风险，欧债危机的爆发就是典型的例子。此外，与美国不同，银行等间接渠道是欧洲最主要的融资方式，保证银行信贷系统的稳健是维护欧洲统一市场的重要保障。
由于单一处置基金成立时间较短（2016年开始），所处置的银行数量和重要性不足，对于市场的影响有限，我们主要回顾欧洲稳定基金（机制）对于资本市场和经济的影响：
欧洲稳定基金（包括之后的欧洲稳定机制）的推出降低了欧盟成员国主权债务风险和溢价水平。在欧洲金融稳定基金(EFSF)之后，2012年10月欧元区成立永久性的“防火墙”欧洲稳定机制（ESM），用于救助陷入金融困境的成员国。尽管真正出手的次数并不多，但是金融安全网的完善带来了欧洲国债市场风险溢价中枢的明显下降（一般将德国国债利率视为欧洲的无风险利率）。
欧洲稳定基金推出后，政府杠杆率先升后降。2020年之前，EFSF和ESM共向5个成员支付了2950亿欧元（爱尔兰、西班牙、葡萄牙、塞浦路斯和希腊），在稳定基金的帮助下，这些国家成功走出了金融困境，重新获得金融市场的信任、能够以更低的利率水平进行融资。不过从政府杠杆率来的变化来看，无论是欧元区还是接受救助的国家都经历一个先升（一般持续2年）后降的过程，这可能反映了这些经济体利用稳定基金创造的金融环境加杠杆稳经济，最终走出困境的过程。
为保证美国金融系统稳定，防止金融机构“大而不倒”的情况再次发生，美国设立了有序清算基金（Orderly LiquidationFund，OLF）。2008年金融危机后，1.7万亿美元的紧急财政救助依然难以维系金融稳定，2008-2010年间仍有250家以上的银行倒闭。2009年至2010年间，联邦存款保险公司 (FDIC)的存款保险基金（DIF）损失较大， 2010年年末DIF资金余额和准备金率均为负数。因此，美国于2010年7月通过了《多得-弗兰克法案》，将有序清算的涵盖范围扩大至具有系统重要性的大型金融机构，并在此法案的第二章提供了破产的替代方案。规定由美国财政部创立OLF，为清算过程中所花费的资金提供流动性支持；FDIC 为破产接管人，在制定出财政部认可的有序清算方案后方可使用OLF的资金，清算程序完成周期在3-5年。
FDIC主要通过P&A协议解决银行倒闭问题。FDIC 将倒闭银行的特许经营权推销给健康、经营状况良好机构，寻找可以部分或全部接管的收购方。如果潜在收购方提交了符合 FDIC 标准的投标，那么 P&A 协议达成，否则FDIC将继续执行支付。通常情况下，FDIC 所承担的贷款和房地产的损失份额为 80%，收购银行承担剩余20%的损失。2008-2013年间，FDIC 使用这一策略出售了304家（62%）倒闭银行。
美国《多得-弗兰克法案》出台后，主体评级趋于稳定，美债收益率有所回落。法案出台后一周，S&P收益率达2.09%，但自第二周后出现回落，一月后收益率为-1.09%。法案出台后标准普尔评级趋于稳定，评级下调数量有所减少，这在一定程度上促进了债券收益率的下降，3年后十年期国债到期收益率下降超50bp。
风险提示：疫情扩散超预期，政策对冲经济下行的效果不及预期。
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