今非昔比，奈飞的股票还值得买入吗？

虽然，我们很难就此判断奈飞的增长是否已经结束，或是在长达两年的需求迸发以后的短期修整。但是，不可否认的是，竞争环境确实已经发生了显著的变化——三年前，奈飞几乎没有同等规模的、真正的竞争对手，但是，随后，很多主流媒体公司开始涌入这个领域，一些公司更是有潜力在短期内就成为奈飞的“心头大患”。从这方面出发，试图准确衡量公司的长期前景，也是一项艰巨的任务。

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从基本面角度出发，相对于目前的收益，奈飞的估值看上去很便宜；但是，从自由现金流角度来看，这只个股又显得非常昂贵。投资者要使用哪种估值方式来评估奈飞，取决于他们对企业的看法。但是，如果用一些常识性的方法来了解奈飞的股价是否跌得足够深，我们会发现——看上去奈飞还跌得不够深。

奈飞和ESPN的对比

2010年代末，奈飞几乎是美股最好的娱乐公司标的，到2018年，奈飞的市值终于超越迪士尼 (NYSE:DIS)，正式加冕为全球最有价值的媒体公司。

奈飞的赶超也是因为迪士尼这个昔日王者的苦苦挣扎，当时迪士尼旗下的ESPN的发展轨迹类似于奈飞，而它似乎也发展不错，例如，2014年，公司向每个有线电视和卫星电视用户收取6美元的费用，公司每年从全国几乎每户家庭获得约100美元的收入，不管这个家庭是否收看ESPN。

除此之外，还有广告收入，尽管ESPN为获得媒体转播权支付了不菲的费用，但是仍然有大量的利润剩余。到2015财年（截至当年9月），迪士尼的媒体网络部门产生了约80亿美元的息税前利润，当时时代华纳旗下的高质量HBO的收入也只有这个数字的四分之一左右。

毫无疑问，ESPN占据了迪士尼媒体网络利润的最大份额，而迪士尼网络、美国广播公司(ABC)和美国广播公司家庭(ABC Family)等其他公司的影响力远不如ESPN。2014年，一位分析师估计ESPN的息税前利润约高达45亿美元，ESPN的独立价值约为500亿美元。

然而，好日子并没有持续。有线电视和卫星电视的订户开始减少，这给ESPN的利润和估值带来了极大的压力，以至于ESPN甚至影响了迪士尼股价的表现。

无论如何，ESPN在2014年达到的峰值，为奈飞提供了一个有趣的启发——尽管从盈利以来，奈飞的股价大幅下跌，但是目前奈飞的市值略低于1000亿美元。这让华尔街不禁发问：奈飞的价值应该超过巅峰时期的ESPN两倍之多吗？我们很难证明这是否值得。

奈飞的问题

没错，奈飞的国际基础要大得多(约占2021年营收的54%)，海外增长机会也大得多。但美国以外地区的利润率在结构性上较低，去年年底，奈飞在世界第二人口大国印度降价。

事实上，在2015财年，迪士尼媒体网络部门的息税前利润率略低于35%。而对于奈飞来说，在过去的四个季度里，这个数字仅为不到23%。

奈飞是一个不那么成熟的企业，仍然在营销上投入大量资金，但即使是一个成熟的奈飞，可能也不会像巅峰时期的ESPN那样盈利。然而，奈飞业务目前的估值大约是ESPN的两倍。

可以说，奈飞每用户收入更高的美国业务比ESPN的价值要高一些，而其国际业务的估值可以是ESPN的两倍。但即便如此，我们也只能了解到奈飞股票目前的交易状况。

不可否认，仅凭这一对比就对奈飞进行估值并不完美，也不准确。不过，由于过去两年的忙碌程度，以及围绕奈飞财报的一个关键问题，目前还没有哪种估值方法可以做到这一点。

奈飞的会计问题

从收益来看，奈飞的估值似乎是合理的，为过去12个月收益的19倍左右，为息税前收入的13倍。但是，奈飞的自由现金流却“讲述着另外一种故事”，奈飞此前一直在烧钱，包括2021年和今年一季度，对于一家一直在烧钱的企业，给予1000亿美元的估值，是很荒谬的。

要注意的是，这里是会计方法导致了奈飞收益和自由现金流之间的差异。在财报中，奈飞将内容在一段时间内摊销，而在现金流量表中，奈飞计入了这一时期内容上的实际现金支出——当内容支出增长时，现金流量表显示的内容成本高于损益表。摊销只包括当期支出的一部分，加上前几年现金支出的少量剩余。但只要当期现金费用高于之前，内容的实际现金支出就会超过摊销数。

例如，2021年，现金成本比摊销费用高出55亿美元。2020年的差距较小，但这只是因为奈飞的现金支出在疫情期间大幅下降。需要注意的是，这一差距在2022年第一季度有所收窄，从上年的5.65亿美元降至4.18亿美元。

对损益表的会计处理是基于一个合理的想法：新内容对订阅者有一些尾部价值，而尾部价值会在几年的时间里逐渐消失。因此，一些，但只有一部分成本应该在未来几年支付。

从理论上讲，摊销成本在某一时刻会高于、或者至少与现金成本持平。而到那个时候，理论上，奈飞将成为一台产生现金的机器。但这需要内容支出的增长在某个时候大幅放缓。这种情况目前还没有发生，这就是奈飞公布此类财报数据的原因，但除了2020年(当时，由于外部因素，现金成本再次大幅下降)，它没有产生正的自由现金流。

奈飞第一季度的订户数量下降，以及预计第二季度会出现同样的情况，这表明奈飞可能不得不继续增加支出，以保持其订户基础的相对完整。这种情况的根本问题在于，“真实的”内容消费更接近于实际的现金支出——这意味着，估值必须更接近基于自由现金流的方法，而不是基于收入的方法。

从这个角度来看，奈飞的情况比ESPN的情况更糟。一家估值近1000亿美元、却无法产生自由现金流的公司当然不值得买进。

然而，这里有很多不确定性因素。为了减少支出、提高利润和自由现金流，奈飞可以采取一些手段。不过，如果上两个季度的情况与奈飞在更正常的环境下的情况类似，1000亿美元的估值是不可能存在的，奈飞的股价将继续下跌。

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（翻译：李善文）

作者: Vincent Martin