特斯拉的超预期，越来越难
格隆汇 | 2022年5月30日 08:05
作者 | 马三龙
一年前的上海车展，特斯拉 (NASDAQ:TSLA)展台格外热闹。
一名女士身穿"刹车失灵"字样T恤，爬上特斯拉展车车顶，控诉特斯拉刹车出现问题。由此我们不难发现，特斯拉刹车质量不怎么样，车顶质量倒是不错。
从那时开始，刹车失灵成为了特斯拉绕不过去的梗，每当有车友喜提特斯拉新车，都会被问候一句：你刹得住吗？
一年后的今天，特斯拉的刹车修好了，一并修好刹车键的，还有特斯拉的股价。
进入2022年以来，特斯拉高位急刹车，股价从最高点1243美元，回落至750美元附近，跌幅40%。难怪连传奇散户廖凯原也坐不住了，呼吁特斯拉赶紧回购150亿美元，稳住股价。
特斯拉的最近一次下跌，源于马斯克对推特的交易。4月4日，美国证券交易委员会（SEC）披露的一份文件显示，特斯拉创始人、首席执行官埃隆·马斯克购入了社交媒体公司推特9.2%的股份。此举让马斯克取代VANGUARD GROUP INC成为推特公司最大的外部股东。
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从那天起，特斯拉股价一路下挫。一起暴跌的还有美股一众成长股，比如SE、TDOC、SNAP等等，事实证明这些明星股都在裸泳，股价跌了70%，还能再跌80%。
那么作为过去两年美股牛市发动机，科技股总龙头的特斯拉，股价到底会跌到哪里？
01、推特闹剧
回顾这次压倒特斯拉的推特闹剧，主要有几个节点：
1、 3月底，马斯克9.2%推特持仓曝光，推特邀请其加入董事会；
2、 马斯克拒绝，发文全盘收购，推特大惊，提出毒丸计划；
3、 马斯克应战，提出440亿美元报价，开始减持特斯拉股票；
4、 推特表示，人傻，钱多，速来；
5、 马斯克以虚假用户超过5%为由，停止收购；
细心的网友应该可以发现，双方一拉一扯之中，马斯克股票减持了，钱到手了，收购推特？还要再想一想。
俗话说，看一个人，不要看他说了什么，要看他做了什么。推特交易还会不会继续，暂时没有结论，但对此笔者有些大胆想法（仅代表个人看法）。
首先，从马斯克的过往经历来看，其真正的并购从来不拖泥带水，比如SolarCity，比如电池技术公司Maxwell；
其次，从第一性原理出发，地球人都知道，马斯克的目标是征服火星，收购推特似乎提供不了帮助。从财务上看，推特只不过是一个年营收50亿美元，常年亏损的社交平台。
花440亿美元？足够让SpaceX发射800次猎鹰9号火箭了。
最后，对于马斯克这种成本管控大师来说，收购推特实在不符合经济效益。为了节约成本，马斯克可以将外购电池改为自研，那为什么推特要花440亿美元收购？对于马斯克这种顶级软件工程师，本身又有着巨大影响力，自研一个可能更快，比如去年爆火的clubhouse。
种种论据显示，马斯克收购推特，多半只是嘴炮，那么他这样做的目的是什么呢？
我们不妨反过来想，发射火箭需要什么？钱。怎么赚钱最快？减持股票就能有40亿美元，这可比特斯拉成立十多年以来的利润都多。
确实，要说赚钱，做什么都不如割韭菜来得快。
高位，减持，这种在大A普通得不能再普通的套路，居然被马斯克包装得如此清新脱俗，不愧是把自家跑车射上太空的男人，果然是高。
02、看不懂的估值
随着特斯拉股价下跌，不少减持的新闻也陆续出现。
比如特斯拉死多头木头姐，今年以来多次减持，目前其第一重仓股已不是特斯拉；英国资管巨头，长期持有特斯拉的Baillie Gifford一季度减持98.7万股。为什么大家都集中在这个时间点减持特斯拉？
也许是特斯拉实在太贵。
其实就在三年前，特斯拉还是华尔街空头狙击的对象。2019年1月18日，特斯拉受到利润下滑、裁员、现金流紧张的消息影响，股价一天下跌12%，并且在后面的5个月持续下跌。
市场开始看空特斯拉，有人说马斯克不靠谱，吸大麻，不值得托付；有的说特斯拉产品不行，Model Y会失败，特斯拉最后会破产。
不过还好，特斯拉的汽车销量还是靠谱的。随着上海工厂投产，Model 3和Model Y成为爆款，汽车交付从36.8万辆上升到93.6万辆，股价也开始回升，从2019年低谷上来涨了足足26倍。
这时候华尔街又开始花式估值，有把现金流折现到2050年的，有算上火星业务的。最敬业的还要数木头姐，秀了一波蒙特卡洛估值模型，硬生生将特斯拉拆解出十几种情况，并且给出了不同的概率，最后得出目标价可能是7000美元。
从这时候起，特斯拉的估值，是越涨越让人看不懂。
大家可以问问身边的朋友，相信没几个能说清楚特斯拉是怎么估值的；假如你去咨询相关专家，一定会被投以鄙夷的眼光：
别问，问就是特斯拉是软件/能源/操作系统/XX公司，不能用传统估值。
确实，股价都涨成这样了，我不喊两句"特斯拉好耶"，仿佛我才是那个傻子。
03、市场如何看特斯拉？
华尔街的这套玩法，在流动性泛滥的时候没有毛病，但是随着美联储货币收紧，连Meta、Netflix这些绩优股都闪崩的现在，我们好像真的有必要搞清楚，特斯拉到底值多少钱？不妨先来看看大投行是怎么定价的。
根据各个投行的研报，特斯拉的一致性评估价格大概在1200-1300美元/股，摩根士丹利在5月13日发布了一份名为《Time to Revise Global EV Forecasts Down? 》的报告，其中介绍了对特斯拉的估值模型。
报告提出特斯拉的目标价格是1300美元，市值的组成主要有六个部分，分别是：
1、 汽车销售业务，6286亿美元，预计2030年销售量为860万辆；
2、 自动驾驶车队业务，765亿美元，预计2030年规模为50万辆；
3、 第三方供应链业务，1354亿美元；
4、 能源业务，1147亿美元；
5、 保险业务，382亿美元；
6、 互联网业务，3500亿美元，2500万MAU，100美元的ARPU；
报告做得很细致，基本把特斯拉能想到的各种业务，都进行了定价。不光报告写得好，估值也给得很大胆。
比如说互联网业务，仅仅2500万的月活跃用户，100美元的ARPU，就给出了3500亿美元的估值，要知道20亿用户的Meta，现在的估值也仅为5000亿美元出头。
即使是使出了洪荒之力进行估值，特斯拉的2030年目标价也仅仅是1300美元，距离现价一倍空间，和去年高位相差无几。
这个表格可以看得更清楚，投资特斯拉，你要希望他成为全球汽车龙头，脚踩宁德时代等一众供应链对手，同时在互联网、能源、保险多个领域有所建树。
就这样，也才仅仅是一倍的投资回报。
赔率似乎有点太低。
04、业务还能超预期吗？
或者我们先不用看太远，先看看未来两年的汽车销售业务。
按照高盛的预期，特斯拉在2022年和2023年分别销售145万和184万辆汽车，对应的营收是875.9亿美元和1145.16亿美元，EBITDA是183.59亿美元和226.15亿美元，税后利润是128.84亿美元和158.3亿美元。
按照最新的市值，特斯拉22年和23年的市盈率分别是50倍和41倍，虽然不是贵到离谱，但也绝不便宜。再考虑未来两年的营收增速仅为13%和15%，在现在的风险偏好环境下，估值要回调，也是有空间的。
看完估值，我们再来看销量。
2022年的销量预期是145万辆，这个目标不难达到。Model 3和Model Y自推出以来，销售量不断攀升。去年在北美的销售量合计35万辆，今年在中国也分别稳定在3万辆和3.6万辆，按照这个销售量，完成销售目标问题不大。
但是，我们还要考虑一个点：竞争格局。
汽车行业是一个完全竞争市场，竞争激烈。一般来说，一款车型在上市一段时间就会达到峰值，然后慢慢衰减。为什么？因为竞争对手很快会推出更好、更便宜的产品，形成后发优势，汽车厂商的竞争会变成一场马拉松比赛，考验的是产品迭代的能力。
从产品计划看，特斯拉的在售车型今年并不会有大改款，新产品主要聚焦在更低价的车型和皮克Cybertruck上；与之形成鲜明对比的是，今年国产新势力车型将会迎来爆发，比如比亚迪的海洋系列、蔚来的ET7/ET5、理想的L9、小鹏的G9，还有岚图、极氪等等。
和欧美的大众ID.3、雷诺Zoe之流不同，特斯拉在中国的竞争对手，可是一个比一个猛。
你要续航，蔚来的ET7续航达到1000km；
你要动力，比亚迪汉百公里加速3.9秒；
你要智能化，理想给你堆上5块屏幕；
不吹不黑，单看配置，被吐槽是"毛坯房"的特斯拉，完全比不上内卷堆料的国产车。
我知道这时候有人要跳出来了：谈配置就low了，特斯拉的核心竞争力，是软件，自动驾驶才是它的灵魂。
有多少人是看软件买的特斯拉，我们没有数据，但是国外有媒体进行过大型调查，特斯拉镇店之宝全自动驾驶(FSD)套装，激活率仅为11%左右。那么我要问了，没有了自动驾驶的特斯拉，和咸鱼有什么区别？
身体还是最诚实的，特斯拉到底是不是信仰？销售量会有答案。
总体来看，特斯拉过去两年的成功，在于将优秀的产品，从美国拓展到全球，吃到了电动车渗透率提升的红利；
未来渗透率要进一步提升，红利越来越少，竞争对手又一个个如狼似虎，再加上通胀紧缩的环境，业绩要超预期，怕是越来越难。
05、结语
毫无疑问，特斯拉是一家伟大的企业。我最看好的是机器人业务，这个有可能在未来重塑我们的整个世界体系。大家可以想象一下，我们国家的核心竞争力是人口红利，制造成本低廉。假如有机器人呢？国家间的比较优势可能不存在了。
不过从短期股价的角度去看现在的特斯拉，暴跌之后，依然没有安全边际。
未来几年，特斯拉要保住股价，Model 3和Model Y需要卖得更多，同时推出更多的新车型，应对对手有力的竞争，然后在保险、能源、互联网多个业务高歌猛进。
超预期，也许是越来越难了。
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