【华创宏观·张瑜团队】继续寻找超预期的地方——6月经济数据前瞻

（二）物价：本月PPI关注点在需求，CPI关注点在供给

预计6月PPI环比下降0.3%，同比回落至5.6%左右。6月PPI走势的关注点在需求侧，这在国内外定价的大宗商品价格上均有体现。海外加息和衰退预期引发对原油、有色等需求前景的担忧，油价高位回落，铜、铝价格继续下跌；而国内受疫情和地产投资下行影响，需求疲弱，水泥和钢材价格大跌，同时还带动上游焦炭、焦煤、铁矿石等价格下跌。6月钢铁行业PMI仅为36.2%，是除2008年10-11月以外的最低值，此外行业对未来需求的预期也偏弱，“纺织、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业持续低于50.0%，企业信心有待增强”。

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从具体数据来看，一是6月PMI出厂价格录得46.3%，较5月回落3.2个百分点，连续两个月处于收缩区间。二是商务部发布的生产资料价格指数6月环比下跌0.1%。三是上游主要大宗商品价格跌多涨少，6月水泥、螺纹钢、铜、铝现货均价环比分别下跌8.4%、6.1%、3.8%、2.2%。此外，6月PPI翘尾因素将回落0.3个百分点左右。

预计6月CPI环比持平，同比上行至2.5%左右，同比读数上行主要是低基数影响，去年6月环比是-0.4%，而我们预计今年6月环比持平。本月关注点仍然在供给侧，食品价格下跌，能源价格上涨，两者对CPI的影响大致相互抵消，核心价格环比基本持平，整体CPI环比也持平。食品方面，猪肉价格小幅回升，但鲜菜、鸡蛋、水果和水产品等价格均有所下跌，食品价格环比延续跌势。成品油方面，6月汽油零售均价上涨6.7%。5-6月是疫情之后的第一阶段修复期，重心更多在保供给，消费和服务业修复仍然偏慢，核心CPI环比涨价压力大概会在7-8月体现。

（三）外贸：出口有所回落

预计6月出口同比+7%，进口同比+3%。

出口方面，6月在美欧通胀继续高企、央行货币政策收紧的环境下，海外需求开始出现回落，我国出口韧性或难延续。一则，美欧自身数据来看，6月制造业PMI均大幅下跌，且产出分项跌至荣枯线以下：欧元区6月制造业PMI录得52.1，前值54.6，其中产出分项跌至49.3；美国6月ISM制造业PMI录得53，前值56.1，其中新订单分项跌至49.2，前值55.1，就业分项47.3，前值47.3。二则，韩国出口增速也出现明显下滑，6月韩国出口额577亿美元，环比5月-6%，同比+5.4%，前值21.3%；其中汽车、汽车零部件、机械等产品的出口下降。三则，6月上旬与中旬集装箱吞吐也有所走弱，中港协重点枢纽港口集装箱外贸吞吐量分别录得-8.9%、-2.2%。

进口方面，韩国6月对华出口同比-0.8%（5月同比+1.2%，4月同比-3.4%），我国6月PMI进口分项录得49.2%，反映我国进口需求或仍不强。

（四）生产：正常修复

预计6月工增4.5%左右。6月生产继续向上修复，但修复的动力可能主要是供给侧的制约解除之后的修复。包括物流的制约、上海疫情的制约。6月供货商配送时间指数回升至51.3%。6月前三周，上海全社会用电量已恢复至去年同期的92.48%。上海规模以上企业的用电已恢复至去年同期水平的99.59%。

但，修复的高度可能还受到需求的制约。从中电联煤炭日耗看，6月同比依然负增长。需求层面，尽管汽车大超预期，但汽车的工业占比低于地产施工链（水泥、钢铁等）。6月主要钢厂日均产量同比继续负增长，水泥价格开始低于去年同期，建筑业PMI依然低于历史同期水平，高耗能行业PMI为48.3%，分别低于上月和制造业总体1.7和1.9个百分点，反映地产施工链景气不佳。此外，出口也在回落，全球消费电子需求疲软。

（五）社零：或将大超预期

预计6月社零增速为1%左右。6月社零超预期的地方主要来自汽车与餐饮。

汽车，得益于央地系列汽车政策的加码，6月汽车零售大超预期。从乘联会的数据看，截至6月26日，当月累计同比为26%，相比5月的-17%，增速提高40个百分点。意味着，仅汽车一项，将使得6月社零增速比5月多4个百分点。

餐饮，得益于主要城市市内出行的回暖，6月餐饮将大幅改善。因为对于居民而言，外出一定会带来餐饮需求。截至6月29日，我们统计的29个主要城市的地铁客运数据表明，当月同比为-12%，相比5月的-40%大幅收窄。预计6月餐饮增速为-8%。仅餐饮一项，将使得6月社零增速比5月多1.4个百分点。

其他方面，尽管618促销热度一般，但从物流数据看，6月网购增速依然会略好于5月。叠加油价高位，石油制品同比增速偏高。

这意味着，6月社零增速会高于市场预期，大概率转正，有望达1%甚至更高的增速。

（六）固投：基建可能超预期

预计1-6月，固投累计增速为5.8%。其中制造业投资累计增速为9%，基建累计增速为8.4%，房地产投资累计增速为-5%。

基建仍可能继续向上。一方面，一些施工层面的数据有所改善。包括沥青开工率、螺纹表观消费等。另一方面，5月专项债的发行可能会助推6月基建的上行。从近期的政策举动来看，资金与项目层面都在加码中，下半年基建仍偏高。

制造业投资维持高位，但去年6月基数走高，6月单月增速或有回落。预计6月单月增速为5%左右。对于制造业投资而言，主要的支撑逻辑是技改。此外，汽车的超预期，或将带动汽车的投资增速有所上行。
房地产投资可能仍未见底。尽管6月销售有所改善，但受1季度土地成交面积低迷，去年三季度土地成交总价偏低等因素影响，预计6月房地产投资单月增速-8%左右。三季度甚至仍可能继续下行。

（七）金融：政府债发力推动社融快速修复

6月社融预计新增约4.9万亿，较去年同期多增1.2万亿。社融存量增速预计在10.8%左右。

贷款层面，我们预计6月新增贷款约为2.4万亿（对应社融口径人民币贷款2.6万亿），较去年同期多增3000亿。两个视角：首先，30大中城市商品房销售的回暖，预示6居民中长期贷款有所改善，并且防疫管控的放松对于居民的非住房贷款同样存在拉动作用。其次，6月国股银票转贴现利率明显抬升，这一抬升速率与1月、3月较为接近，1月和3月的企业中长期贷款的同比增量均为正值。

债券（政府债券，企业债券），根据wind数据推断，6月政府债净融资额1.8万亿左右，较去年同期多增1.05万亿；企业债券预计净融资额大约3000亿，较去年同期少增1000亿左右。

非标融资（未贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款），我们预计6月减少700亿，较去年同期少减1000亿。其他融资（外币贷款，股票融资，存款类金融机构资产支持证券，贷款核销），我们预计6月增量为3100亿，较去年同期少增1000亿。今年以来其他融资的增量较去年相比持续减少，且幅度越来越大。

预计6月M2同比维持在11%左右，M1同比预计5.1%左右。财政发力的大背景下，M2增速有望持续维持在高位，但当下企业预期仍未完全改善，因此M1同比与M2同比的剪刀差预计仍持续低于-5%，结合我们报告《M1的观察技巧》判断，短期M1的同比修复无需过多关注。