高基建搭配低地产下的“高波动”社融——2022年9月金融数据点评

事项

2022年9月，新增社融3.53万亿（前值2.34万亿），新增人民币贷款2.47万亿（前值1.25万亿）。社融存量同比增长10.6%（前值10.5%），M2同比增长12.1%（前值12.2%），M1同比增长6.4%（前值6.1%）。
对于本月超预期的社融理解，我们认为今年以来社融多次呈现先超预期，再大幅低于预期的情况。其背后的逻辑在于当下经济体现为：高基建增速搭配低地产增速。历史关系来看，高配基建，低配地产的时代，社融容易迎来高波动。初步预计，在未来得一段时间，社融的高波动或成为一种“常态”。

主要观点

“高基建+低地产”对企业信贷的影响

高基建配低地产期间，企业中长期贷款的波动会明显加大。究其背后的原因，基建本质是政府加杠杆行为，地产是居民加杠杆行为。与地产对信用扩张的稳定拉动不同的是，基建对于信用扩张的拉动体现为当季或者是当月的稳增长发力力度。当稳增长诉求较强时，项目资本金到位较快，配套融资的快速抬升也较为明显；但当某几个月的新增发力政策不足时，配套融资的回落也相对较快。

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具体对应今年来看，今年企业中长期贷款同比增量为正的月份为1月（去年年底的专项债发行年初形成实物工作量），3月（一季度专项债大量发行），6月（史上最高的1.3万亿专项债净融资额），8月9月（6000亿政策性金融工具发行）。

展望未来，9月企业中长期贷款的同比高增或难以持续。我们预计今年6000亿政策性金融工具能带动的配套贷款融资最多为1万亿~1.5万亿（测算详情见正文）。经济需求羸弱的背景下，8月企业中长期贷款同比多增2138亿，9月同比多增6540亿，已有的政策性金融工具对企业中长期贷款的带动或已相对充分。

“高基建+低地产”对居民信贷的影响

高基建配低地产期间，居民贷款的增长主要依赖于房地产贷款。究其原因，因为地产产业链整体占比高、弹性大，所以地产高配的时代，经济增速相对偏高，在居民收入抬升的带动下，居民的非住房贷款同比增速也较易走高；而基建产业链拉动小、弹性弱，所以基建高配的时代，经济增速相对偏低，居民收入受到经济拖累，居民因此也相对应的会减少非住房贷款。与非住房贷款不同的是，居民购房行为主要取决于长期收入积累以及对未来房价的预期，受到短期收入波动影响较小。

展望未来，我们预计居民贷款的同比增量年内将持续为负，主要原因在于当下房地产销售仍未看到明确见底的曙光。截止今年9月，根据央行的城镇问卷调查，持有房价下降预期的居民的占比仍在增加，由此推断年内商品房销售同比增速将持续为负，居民的住房信贷也难以逆势抬升。

“高基建+低地产”对货币政策的影响

高基建配低地产期间，货币政策整体易松难紧。正如上文分析来看，高基建+低地产的信贷映射体现为企业信贷修复不稳定，居民信贷修复靠买房。因此在这一阶段，央行的货币政策通常会相对宽松。历史经验对此也有所佐证。（详见正文）。

展望未来，结合当下工业企业利润同比持续为负的判断，我们认为未来MLF利率和LPR利率的再度调降仍有期待，类似八月在美国加息中“见缝插针”的概率较高。虽然降息的具体时间难以预测，但年内并非没有可能。

风险提示：央行货币政策超预期，金融工具投放超预期，配套贷款拉动超预期

作者: 张瑜