即将触底反弹？从AT&T分拆后，华纳兄弟已暴跌60%

自那以后，华纳兄弟探索频道的价值已经累计下跌了60%。而在市场下跌的情况下，包括股息在内，AT&T事实上是小幅上涨的。也就是说，从今年4月以来，华纳兄弟的市值已经令人难以置信地蒸发了约360亿美元，而包括债务在内，这笔合并交易事实上可能花费了公司约430亿美元。

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从一个方面来看，大幅的下跌过后，华纳兄弟眼下的估值是合理的，确实有看涨的理由，毕竟看上去非常便宜。

但是，有一个致命的问题是，华纳兄弟探索频道的暴跌，并不仅仅是因为投资者看空这场合并，也不完全是因为广告收入的周期性下滑造成的。最重要的是，华纳兄弟探索频道仍然依赖于其有线网络业务，而这是一个危险的状况。而更糟糕的是，虽然华纳兄弟已经大跌了60%，但是其押注流媒体增长仍然存在巨大的风险。

截至三季度，华纳兄弟探索频道的净债务为479亿美元，完全稀释后的市值为244亿美元，企业价值约为723亿美元。也就是说，从表面来看，该股似乎并不便宜，但是相对于媒体行业来说，并非如此——三季度后，今年的调整后利率指引为90-95亿美元，估值略低于8倍。

而且，这些2022年的数据并没有完全反映出该股的潜在表现，以HBO Max和Discovery Plus（两者即将合并）为首的流媒体业务，虽然眼下由于客户获取指出，正在亏损（三季度亏损了6.34亿美元）。但是这些损失将会在2023年后减少，从那时起，这个业务将会开始盈利，后市有望实现较大增长

与此同时，华纳兄弟在合并的过程中也节省了大量的成本，目前一共是35亿美元的成本，其中有7.5亿美元是在2022年兑现。因此，华纳兄弟探索频道2023年或实现约120亿美元的利润目标，而估值料为6倍。

而2024年，随着亏损的DTC业务的进一步改善，有望节省额外的成本。过几年，这项业务每年至少可以产生40亿到50亿美元的自由现金流。如果市盈率低至两位数，华纳兄弟探索频道股价将有机会在此基础上翻番。

事实上，至少目前，华尔街的分析师仍看好该股，给出的平均目标价格为21美元，这意味着该股的股价可能在12个月内翻一番，不过在令人失望的第三季度财报公布后，这些目标价格可能会下降。

但这里有个问题，华纳兄弟探索频道目前的利润，主要来自其有线网络，包括Discovery、TNT和TBS。

而这些生意现在看上去并不乐观。有线电视和卫星电视公司支付的会员费，继续受到限制。在宏观经济的压力下，广告收入受到了打击，而且可能永远不会达到以前的峰值。

简单地说，有线电视网络是一个正在衰落的行业，而投资者正在对此做出相应的反应。例如，ESPN多年来一直是迪斯尼(NYSE:DIS)股价的最大问题之一；AMC网络公司(NASDAQ:AMCX)的预期市盈率甚至已经降至2.5倍，这简直难以想象。

目前，华纳兄弟探索频道的主要收入来源是网络业务。电影公司业务的利润基本被流媒体业务的亏损抵消了。在影院上座率下降的情况下，电影公司业务也面临着挑战。

因此，我们上文说到该股目前估值相对便宜，是有逻辑漏洞的，因为看上去，这只个股它就应该是便宜的。鉴于有线电视公司的盈利明显处于长期下滑状态，投资者并不想给这类公司太高的估值倍数。

不过，投资者也不用完全灰心。华纳兄弟探索频道的可取之处在于，公司在有线电视网络的利润一直在下降，而这些利润现在向流媒体业务转移了。

我们长期看多华纳兄弟探索频道的理由是，随着时间的推移，有线电视网业务和流媒体业务本质上是会被互相置换过来的。流媒体业务将会成为新的利润核心，而有线电视将会下滑，直到整个行业完全过度到流媒体。

这种情况是有可能发生的，公司到三季度结束时，拥有9400万用户，仅次于迪斯尼、奈飞(NASDAQ:NFLX)和亚马逊(NASDAQ:AMZN)。但这需要大量的工作和时间，而且也有很大的风险。

总的来说，流媒体也有可能不像有线电视那样赚钱。一方面，从有线电视运营商和广告商那里获得收入的模式，非常有吸引力；另一方面，流媒体世界持续的价格竞争和容易的变动可能远没有那么有利可图。无论如何，华纳兄弟探索频道的暴跌是有原因的，这个业务要成功，不是轻而易举的事情。

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（翻译：李善文）