深度分析蔚来的短期、长期投资价值
猛兽财经 | 2023年4月4日 10:44
尽管蔚来(HK:9866)(NYSE:NIO)在中国拥有主场优势，但其2022年第四季度业绩还是“令人非常失望”，收入和盈利均不及预期。它的竞争对手小鹏汽车(HK:9868)(NYSE:XPEV)也遇到了类似的问题，财务业绩和交付数据比蔚来更令人失望。与小鹏汽车不同的是，蔚来的交付量在2022年第四季度同比增长了60%，达到了40052辆。
猛兽财经相信，在艰难的环境下，市场是可以把表现差的公司和优秀的公司挑选出来，而蔚来总体上仍表现强劲。
此外，蔚来在电池供应方面可能会比特斯拉（TSLA）更有优势，因为全球最大的电动汽车电池制造商宁德时代正在向蔚来等中国电动汽车制造商提供电池供应折扣，但一份报告显示，这可能不包括特斯拉，尽管特斯拉在上海拥有超级工厂。
因此，我们认为从长远来看，蔚来可能是一项“令人振奋”的投资。
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在本文中，猛兽财经将通过对蔚来的财务业绩、利润率、估值及预测、面临的风险、资产负债表等方面进行分析，进而全面分析蔚来的短期、长期投资价值。
2022年第四季度财务业绩
2022年第四季度，蔚来的收入为23.4亿美元，尽管同比增长了约62.2%，但还是比分析师预测的低了2.16亿美元。具有讽刺意味的是，尽管整体增长强劲，但只有蔚来(可能还有特斯拉)这样的公司会被视为“表现不佳”，因此，猛兽财经认为大家还是需要保持乐观，因为分析师此前已经对蔚来表现出了巨大的乐观情绪。
2022年第四季度，蔚来的交付量同比增长了60%，环比增长了26.7%，达到了40,052辆，这是一个积极的迹象，这表明即使在艰难的经济环境中蔚来仍在持续增长。但值得注意的是，其汽车收入的增长速度略慢(季度增长率为23.7%)，我们认为这主要是由于ET5车型的不利定价造成的。
积极的一面是，蔚来2月份的交付数据非常出色，同比增长了98%，达到了1.2万辆。按照这个速度，猛兽财经预计蔚来在2023年全年将会至少实现30%的增长。
利润率正在遭受压力
蔚来在2022年第四季度面临着巨大的利润率压力。其毛利同比暴降了64.4%，至9010万美元(6.218亿元人民币)。这主要是由于去年第四季度的销售成本大幅增长了88.3%至22.4亿美元和库存准备金增加，以及随着新车型上市，老一代车型(ES6、EC6和ES8)的销售不利损失了1.43亿美元导致的。新车型的推出也导致了更高的制造成本，管理层预测，这种情况将持续到2023年第一季度，然后到2023年第二季度开始减少。
电池成本上升也给蔚来的利润率带来了压力。根据彭博社的一项研究，锂离子电池的价格已经从2021年的141美元/千瓦时上涨到了2022年的151美元/千瓦时，涨幅约7%。这当然会增加蔚来等电动汽车公司的投入成本，而且很可能是受原材料成本上涨所驱动的。然而，从下图中可以明显看出，电池成本的上涨的趋势正在在下降(从2013年的713美元/千瓦时开始)，因此我们认为电池成本的上涨趋势只是短期的。从另一个角度来看，这种趋势也只比2020年的150美元/千瓦时略高。
来源：彭博社
蔚来在2022年第四季度还产生了运营亏损，同比增长了175.5%，亏损达到了9.767亿美元(约合7.7361亿元人民币)。积极的一面是，超过一半的费用是由于研发费用增加导致的，我们不认为这是一件坏事。因为蔚来在2022年第四季度的收入已经达到了23.4亿美元，同比增了长62.2%。
但随着蔚来继续开发其NT2.0技术平台，并将所有车型转移到该平台，包括正在开发/发布的五款新车型，猛兽财经预计它还会产生更高的研发费用。
估值及预测
为了评估蔚来的估值，我们将其最新的财务数据加入到了我们的贴现现金流模型中了。在模型中，我们预测蔚来2023年全年的收入增长率将达到30%。这还是很保守的，因为该公司此前在2022年第四季度的收入增长率已经超过了62%。此外，管理层还预测，2023年的交付量将达到20万辆，较2022年的交付量122486辆增长63%。在这方面，我们一直很谨慎，根据我们对蔚来2月份的交付量数据统计，蔚来的交付量全年都在加速增长。轿车销量的持续增长，以及第二季度两款新车型的推出，应该会有助于蔚来在今年年底前将交付量激增长至接近3万辆(乐观情况下)。
到了第2年到第5年，我们预测蔚来的收入将以每年55%的速度增长。随着新车型获得更大的吸引力，蔚来的销量也将持续增长。蔚来之前的交付量虽然受到了供应链挑战的影响，但随着中国已全面解除对疫情的限制，这种情况可能会缓解。该公司还计划在2023年再推出1000个换电站。因此，这应该也会有助于提振蔚来在三四线城市的销量。有意思的是，蔚来的销量主要来自上海和滁州（约50%），因此随着其在其他城市的扩张，其未来的增长应该也会加速。
提高利润率将是蔚来面临的最大挑战。我们预测蔚来未来八年的利润率将达到10%，这看起来似乎很乐观，但远低于特斯拉在2022年16.81%的利润率。但我们不相信蔚来会达到特斯拉的利润率，因为它没有规模或垂直整合的优势。然而，我们相信随着NT2.0平台的开发完成，其利润率将会提高，而且它将受益于宁德时代向中国OEM厂商提供的约20%的电池折扣利好。一份报告指出，特斯拉可能没有资格享受这种利好，考虑到宁德时代在2022年已经供应了全球约37%的电动汽车电池，这种有利的供应和折扣无论如何都是对蔚来非常有利的。
蔚来还拥有稳健的资产负债表，现金和短期投资为56.6亿美元。此外，该公司总债务约为34亿美元，其中15.8亿美元是长期债务，因此是可控的。
根据这些预测，我们计算出蔚来的合理价值约为每股14.21美元，而在截止撰写本文时蔚来的股价约为每股10.510美元，因此其被低估了38.41%。
与中国其他电动汽车公司相比，蔚来的市销率也比竞争对手的更便宜（目前为1.19）。
风险
中国电动汽车市场的竞争非常激烈，这是蔚来面临的主要风险之一，其中包括特斯拉和比亚迪等公司，这两家公司是世界上最大的两家电动汽车公司，拥有巨大的规模优势及垂直整合优势。此外，还有小鹏汽车和理想汽车等规模较小的竞争对手也在与蔚来进行激烈竞争。
结论
蔚来是一家出色的电动汽车制造商，在市场上有一些与众不同的优势，比如电池更换能力和“豪华”品牌的定位。虽然该公司在2022年第四季度遇到了挑战，但这主要是由短期问题导致的。推进电池折扣和供应链问题得到缓解应该有助于蔚来提高利润率，而其新车型的推出应该也会有助于推动其销量增长。我们的估值模型和预测也表明，蔚来被低估了。
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