张瑜：7.3，之后呢？

核心观点

1、短期维度：第一，当下汇率价格与理论定价偏离度较低，属于在合理定价区间内的正常波动。第二，汇率三面（结售汇基本面、预期面、交易面）并未同向叠加趋弱，同时当下央行引导汇率稳定的意图依然比较明确（降息以来华创宏观汇率模型捕捉到的逆周期因子影子变量显著性并未下降），或意味着短期汇率走势将偏向政策引导行情。第三，8月15日的超预期降息，指向央行在以我为主和汇率弹性的跷跷板中短期重心偏以我为主。综上，我们认为，降息后短期汇率波动弹性可能渐进打开，但关键整数位或存在反复拉扯降低投机盘的历史规律，整体汇率走势可控，因此弹性空间具体多大，重点是观察政策的意图和力度，我们判断7.5是界。

2、中期维度，汇率能否实现内生性稳定的关键在经济基本面和美元。内部看，华创宏观周度WEI指数显示经济已在磨底中，二季度经济回踩基本结束，PMI已经触底（7月制造业PMI连续第二个月回升至49.3%）；外部看，美国加息接近尾声，美元已在强弩之末（年度视角）。综合内外而言，汇率中期具备内生性稳定的强基础。
报告摘要

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一、汇率当下估值如何评估？

与人民币汇率自身的价值中枢比较而言，当下人民币定价偏离度并不算大，无论从单一汇率还是一篮子汇率来看，价格与价值的差异都维持在3.7%以内，基本是匹配状态，汇率无明显高估或低估。过往人民币贬值压力较大时，如2015年811汇改前，价格相对价值的偏离度可达10%以上。

二、汇率当下“四面”情况如何？

考察汇率的“四面”——基本面、预期面、交易面、政策面，把握汇率中期波动的本质。若市场三面（基本面、预期面、交易面）同向叠加，这种情形下的汇率趋势是最强的，即便政策面有调控引导意图，也要尊重市场规律。若市场三面并未同向叠加，则汇率趋势往往较弱，政策稍加压力就可能引发汇率升贬较快切换。

目前来看，虽然汇率的结售汇基本面和居民、企业预期面受经济压力的影响边际转弱，但尚未呈现如2015-16年汇率急贬期的持续大幅偏弱迹象，同时交易面尚属稳定，三面并未同向叠加趋弱，同时当下政策面我们捕捉到央行引导汇率稳定的意图依然比较明确，或意味着短期汇率走势仍以政策引导行情为主。

三、汇率未来的判断：短期波动弹性渐进打开，中期核心是经济基本面和美元

1、考虑三个层面，第一，当下汇率价格与理论定价中枢偏离度尚不算大。叠加第二点，汇率三面（结售汇基本面、预期面、交易面）并未同向叠加持续趋弱，同时当下央行引导汇率稳定的意图依然比较明确，或意味着短期汇率走势将偏向政策引导行情。第三，8月15日的超预期降息，指向央行在以我为主和汇率弹性的跷跷板中短期重心偏以我为主。综上，我们认为，降息后短期汇率波动弹性可能渐进打开，但关键整数位或存在反复拉扯降低投机盘的历史规律，整体汇率走势可控，因此弹性空间具体多大，重点是观察政策的意图和力度，我们判断7.5是界。

2、中期维度，汇率能否实现内生性稳定的关键在经济基本面和美元。考虑三方面因素：首先，回头看，汇率定价偏离度不算高，无方向性积压压力。

其次，当下看，虽然汇率结售汇基本面、预期面边际趋弱，但交易面尚属稳定，汇率“三面”并未同向叠加趋弱，叠加央行仍有意图引导汇率稳定，可能意味着，一方面，后续短期来看，汇率走势或以政策引导行情为主；另一方面，“四面”（基本面、预期面、交易面、政策面）并未同向叠加，指向汇率或不具备单边持续贬值的基础。

最后，往前看，汇率既有内部因素又有外部因素。内部来看，华创宏观周度WEI指数显示经济已在磨底中，二季度经济回踩基本结束，PMI已经触底（7月制造业PMI连续第二个月回升至49.3%）；外部来看，美元此轮加息周期或已结束（详见《停止加息的三个信号均已显现》），美元已在强弩之末（年度视角）。综合内外而言，汇率中期具备内生性稳定的强基础。
风险提示：美联储政策超预期，稳增长政策超预期

作者: 张瑜