百年珠宝老店，19年涨了40倍！
格隆汇 | 2024年3月12日 08:56
近段时间以来，黄金持续疯涨。
美COMEX黄金主力期货价格目前已涨至2186美元/盎司，短短6个交易日大涨超130美元，涨幅高达6.5%。国内沪金主力期货价格也从480元/g涨至510元/g，现货价格更是渠道了650元。
金价的飙升，也驱动着A股黄金板块持续大涨。除了紫金矿业、山东黄金等前端资源龙头外，就连卖黄金珠宝的老凤祥 (SS:600612)也都持续创历史新高。
有意思的是，这个作为在市场几乎默默无闻的珠宝商，竟然在历史长跑中，尽管几经牛熊大波动，但到最后竟然跑出了比很多所谓成长股都靓丽得多的涨幅。拉长时间看，从2005年7月19日统计至今，老凤祥的复权股价累计上涨了接近40倍。
这不就是大家一直努力寻找的长线大牛股的一个典型吗？
这个在市场上默默无闻的百年老店，是怎么做到的？
下载APP
01
老凤祥，创立于1848年的上海，至今已有176年的历史。业务比较简单，公司从上游采购黄金为首的资源，再进行加工生产为黄金珠宝首饰进行售卖（自产、委托加工大致一半一半）。
老凤祥销售主要以线下渠道为主，分自营和加盟经销模式。前者在2022年末已经有194家门店，占营收比例仅6%，后者同期有5415家门店，占营收比例高达94%。而同行最大的竞争对手周大福主要采取自营店为主的销售模式。
1992年上市以来，老凤祥营收几乎每年都保持正增长，除了1997年、2001年、2014年、2016年。就连2020年疫情冲击较为明显的年份，营收、利润均保持了4.22%、12.64%的正增长。
统计2004Q3—2023Q3，营收从17.3亿元增长至620.66亿元，年复合增速高达20.73%，归母净利润从0.17亿元增长至19.64亿元，年复合增速高达28.4%。
再看盈利能力。截止2023年前三季度末，销售毛利率为8.12%。其实在过去10多年内，毛利率水平变化都不大，均维持在7%-9%的范围。
而周大福毛利率维持在22%—30%的水平。两者相差如此之大，主要源于销售模式不同。
再看净利率，老凤祥最新为4.23%，较2022Q3同比增加0.83%。对比同行，周大福2022年净利率也仅仅只有5.8%。拉长时间看，老凤祥从2001年以来，净利率水平维持一个小幅攀升态势。这跟公司费用控制有密切关联。
公司总费用率从2001年的18.38%一路下滑至2023Q3的2.04%。其中，销售费用率从5.77%下滑至1.22%。管理费用率从8.18%下滑至0.61%，财务费用率从4.44%下滑至0.21%。
一方面是由于营收规模持续膨胀，相关费用率有规模平摊效应。另一方面，职业经理人和股权结构持续优化，驱使着管理层有意持续推动降本增效。从同行对比看，老凤祥比周大生、周大福明显要低很多。
此外，老凤祥的ROE与营运能力在业内较强。2022年，公司存货周转天数和应收账款周转天数为91、2天，表明有较强周转能力和回款能力。2022年，ROE为16.79%，高于周大福的16.3%，主要源于比较高的资产周转率和权益乘数。
综合来看，老凤祥毛利净利水平虽然很低，同多数制造业公司相差不大，但好在业务规模持续膨胀，同样带动其利润持续增长。这亦是股价持续上涨最为底层的驱动力。
02
老凤祥业绩的持续增长，离不开黄金珠宝首饰行业的发展红利。该行业主要经历了如下几个阶段。
1950年至2001年，中国黄金市场一直处于管控之下，整体发展较为缓慢。到了2002年，黄金交易全面放开，此后10年黄金珠宝行业量价齐飞，迎来高速发展期。据数据统计，2003-2013年，限额以上金银珠宝零售额年复合增长率 33.7%。
2013年，黄金价格从年初的331元/g大幅暴跌至年底的236元/g，全年跌幅高达30%，创下1981年以来最大年度跌幅。当年，由于金价跌幅过大，引发“抢金潮”——全年黄金珠宝消费量716.5吨，同比大增42.5%。
2013年以后，黄金投资需求被透支，叠加婚恋消费需求萎靡（结婚登记对数从2013年的1347万下降至2019年的 927万），一直到2019年全行业进入了发展瓶颈期。
2020年开始至今，中国黄金珠宝市场重迎景气周期。一方面，俄乌冲突爆发，美国为首的西方国家冻结了俄罗斯外汇储备，导致全球对美元信用有所折扣，驱使着包括中国在内的很多国家央行大幅增持黄金，对冲一些信用风险。另一方面，美联储货币政策大转向，今年开始会开启长达数年的降息周期，也驱动着黄金价格持续走高。
到2022年末，中国黄金珠宝市场规模为8159亿元。据欧睿预测，到2025年将达到9429亿元，2020-2025年年复合增速将达到7.8%左右。从人均珠宝消费量看，中国为82美元，低于中国香港地区的693美元、新加坡的309美元以及美国的250美元，未来还有不小增长空间。
中国珠宝市场中，黄金产品消费占比明显更高，2021年占到58.3%，不少年份还在60%以上。而全球珠宝市场来看，最大细分市场为钻石首饰，占到47%，其次才是黄金，占到42%。
从这个维度看，主营黄金首饰的企业龙头将更为受益。在中国，老凤祥2022年市场占有率为7.9%，低于周大福的11.8%，又要远高于周大生、周生生、梦金园等品牌。
这些年，黄金珠宝行业同样呈现恒者恒强大势。2016-2022年，该行业TOP5市占率持续走高，从16.6%逐步攀升至28.6%。尤其是疫情三年，不少中小品牌珠宝企业倒闭，而头部企业逆势抄底扩张，抢占了不少市场份额。
展望未来，在消费、投资双重需求属性下，中国黄金珠宝首饰行业还将保持较高景气度。
虽然这些年结婚消费珠宝首饰的需求持续走弱，但悦己自戴需求持续上升。据世界黄金协会2022年7月调查结果显示，自戴需求占比高达39%，其次才是婚庆，占比19%。
整体来看，黄金珠宝首饰消费需求会呈现较高景气度。除了人均收入不断增长因素外，还跟金价未来持续走高大势有关。这主要是因为不少人消费黄金，也带着一定的投资与收藏属性在里面。这就像买茅台酒一样，一部分是拿来喝的，一部分是用于投资收藏的。
从行业景气度、市占率集中度提高等维度看，作为行业老二的老凤祥，还将有不小的业绩增长空间。
03
当然，投资者也不得不面临一个比较现实的问题。
那就是伴随着老凤祥营收体量越来越大，未来潜在的业绩增速并不可避免地出现下滑，长期回到个位数增长是大势所趋。
一方面，黄金珠宝首饰行业已经过了高速发展的时期，目前处于相对成熟的阶段，虽然景气度还不错，但整体增长会比较慢了。
另一方面，老凤祥业绩提升主要源于持续下沉市场开更多店面，但开店速度会因为市场饱和大幅放缓。价格维度，虽然金价上涨会小幅带动盈利能力提升，但大头是被上游资源端拿走，中下游的珠宝企业受益并没有想象那么大。
如果从基本面层面上讲，未来持有老凤祥的中长期回报率也会趋势性下滑。但老凤祥好在增长够稳够持久，分红又稳定 ，不少机构资金还是愿意进行中长期配置。比如，在公司前十大股东列表中，有全国社保基金四一三组合、四一四组合、挪威中央银行、先锋道达尔国际股指基金等等。
再看老凤祥估值，最新PB为3.57倍，回到过去10年估值中位数水平，也并不算明显估值泡沫。
目前A股仍在延续“低估值高股息”的市场风格，叠加黄金在短期内持续上涨，让老凤祥这类的黄金概念资产迎来市场的追捧。但拉长时间看，这个行业的周期性还是太强，一段时间上涨过后还要回归现实，回归基本面上来。
不过，它确实也给我们投资提供一个有价值的思考。在长周期的投资视野来，股价还是会回归到企业的基本面，如果一家企业能长期持续创造增量价值，即使不是成长行业，它也可能在历史长跑中，跑赢那些有概念无实际的浮躁玩家，最终跑出好的成绩。
这样的案例在A股还有很多，有待大家去认真挖掘。（全文完）
交易任何金融工具及/或加密货币属高风险行为，这些风险包括损失您的部分或全部投资，所以前述交易并不适合所有投资者。加密货币价格极易波动，可能受如金融、监管或政治事件等外部因素的影响。保证金交易会放大金融风险。
在决定交易任何金融工具或加密货币前，您应当充分了解与金融市场交易相关的风险和成本，并应当谨慎考虑您的投资目标、经验水平以及风险偏好，必要时应当寻求专业意见。
Fusion Media在此提请您注意本网站所含数据未必实时、准确。本网站上的数据和价格未必由市场或交易所提供，而可能由做市商提供，所以价格可能并不准确且可能与实际市场价格存在差异。即该等价格仅为指示性价格，不宜为交易目的使用。Fusion Media及本网站所含数据的任何提供商不承担您因交易行为或依赖本网站所含信息而导致的任何损失或损害的责任。
未经Fusion Media及/或数据提供商书面许可，禁止使用、存储、复制、展现、修改、传播或分发本网站所含数据。提供本网站所含数据的供应商及/或交易所保留所有知识产权。
Fusion Media根据您与广告或广告主的互动情况，网站上出现的广告客户可能会向支付费用。
本协议的英文版本系主要版本。如英文版本与中文版本存在差异，以英文版本为准。