经济“开门红”的宏观剧本
陶川 | 2024年3月19日 08:47
如何看待1-2月经济“开门红”的成色？我们发现在整体超预期数据的背后，有如下结构性的变化值得关注：
一是工业生产的改善明显强于基建投资，这与去年开年“基建强、工业弱”形成鲜明对比。工业走强主要体现在公用事业和制造业（1-2月同比分别为7.9%和7.7%），尤其是以计算机、通讯和电子设备为代表的“新质”制造业（1至2月同比14.6%），其背后既有短期的天气因素，也反映出制造业转型升级在趋势上的加速。
二是制造业投资在增速上反超了基建投资，这直接导致了开年固定资产投资的超预期（1-2月同比增长4.2%）。往后来看，受益于实施设备更新行动的政策利好，制造业投资有望乘势而上，对冲房地产投资的下滑和基建投资的放缓。
三是春节火爆的消费并没有完全反映在社零数据上，后者仅是温和复苏。1-2月社零数据在结构上依然分化：即一方面是日用产品、餐饮和汽车销售的回暖，另一方面是地产链消费的低迷。
下载APP
四是房地产投资和销售仍未见起色。尽管开年房地产调控在需求端和供给端加码，但至少从1-2月的数据来看，政策面的利好尚未传导（1-2月地产销售和竣工同比跌幅超过20%）；随着城市房地产融资协调机制加快落地，仍须关注能否推动竣工的持续回升。
综合来看，1-2月经济数据对应的GDP同比增速在5.5%以上。虽然历年1-2月的经济数据存在较大波动，并且3月以来的高频数据呈现出一定的增长放缓迹象，但我们预计一季度GDP增速很可能高于去年同期的4.5%。这也意味着今年二季度将处于前期政策落地的观察期，宏观的政策基调在整体上不会有太大改变——总量“持久战”，产业“攻坚战”的政策基调下，工业制造业将成为今年稳经济更重要的抓手。从细项上看：
工业：史上最“快”1月生产，靠什么？今年1月工业生产环比增速达1.16%，为同期历史最快（尽管1月制造业PMI生产指数只有51.3%）。有三点值得注意，第一，从细项上看，今年1至2月同比增速与去年同期以及去年12月相比，“新质生产力”的典型代表计算机、通讯和电子设备行业是重要的拉动，经过2023年，高技术行业的增速开始超过整体工业增长。
第二，今年1至2月工业用电量同比9.7%，从历史上看7%的工业产出增速是偏低的，这其中除了新兴产业的用电量偏大外，橡胶、黑色冶炼、非金属制造等传统耗能行业的反弹也是重要因素，背后出口是重要的助力。
第三，由于年初尤其是1月气温偏低，以及产业结构持续调整，供电等公用事业增速在2023年之后继续保持高位，且持续高于整体工业产出水平。
制造业：“新质生产力”含量较高。2024年1-2月制造业投资增速录得9.4%，为近15个月以来的最高增速，这与制造业PMI传递出来的信号似乎有所背离。是什么因素导致了开年制造业投资的“背道而驰”？我们认为促使制造业投资增速上升的核心因素在于“新质生产力”的发展。
1-2月制造业投资的主力行业（电气机械、电子设备）表现明显“更胜一筹”，这部分行业与科技的紧密度也更高一些。也正因为政策对科技的重视，在民间投资相对整体投资同比增速不断下滑之际，制造业民间投资却从2023Q4起逐步企稳。
基建：“逆风局”下的小幅降温。2024年1-2月广义基建投资增速为8.9%（2023年12月为10.7%），较前值有所下降。年初公用事业与交通仓储两大板块均在升温，导致广义基建整体降温的“导火索”主要在于水利、环境和公共设施投资增速的明显下降。
接下来国债的“利”，可以对冲地方发债规模偏小的“弊”。今年以来与基建相关的两种地方债发行进度都偏缓——一是对比前五年1-2月地方新增专项债的发行情况来看，今年专项债的发行进度仅快于2021年同期；二是在化债基调之下，城投债净融资同比变化规模创下历史新低。不过，前有2023年增发万亿国债中的一半结转到2024年使用，后有政府工作报告中“官宣”的超长期特别国债为投资建设“保驾护航”。
地产：降幅边际收窄，但不足以企稳。2024年1-2月地产投资累计同比-9.0%，较去年年末的单月同比降幅收窄，其中主要建工与销售面积继续回落，其中竣工面积的同比转负有去年高基数的因素。值得关注的是1-2月房企开发资金同比下降24.1%，到位资金不足可能是近期开工施工偏缓的压力之一。
从地产自身来看，1-2月竣工面积的转负，以及近几年新开工面积回落对竣工后续体量不足的提示，反映政策推进落实保障房建设与城中村改造，以及“白名单”化解房企风险依然是今年投资端企稳的主要着力点；销售端方面，春节前一线城市的限购解绑幅度不小，但对新房成交的刺激温和，“小阳春”行情不及去年同期，这有政策效力时滞的因素，或也待整体基本面进一步修复后带动居民收入与预期修正。
消费：春节外的成色不足。火热的春节消费并未带动年初的整体社零数据超预期，2024年1-2月5.5%的社零同比增长符合趋势水平，而结构上也基本延续了“出行拉动，可选平淡，地产拖累”格局，显示居民在假期外消费情绪依然平淡。其中汽车可能继续“低价换量”，而假期涨价带动了食品与燃油项零售额，这三者主要拉动了1-2月社零；通讯与家电在可选项中相较突出；而家具与建材继续跟随地产竣工表现低迷。
风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。
交易任何金融工具及/或加密货币属高风险行为，这些风险包括损失您的部分或全部投资，所以前述交易并不适合所有投资者。加密货币价格极易波动，可能受如金融、监管或政治事件等外部因素的影响。保证金交易会放大金融风险。
在决定交易任何金融工具或加密货币前，您应当充分了解与金融市场交易相关的风险和成本，并应当谨慎考虑您的投资目标、经验水平以及风险偏好，必要时应当寻求专业意见。
Fusion Media在此提请您注意本网站所含数据未必实时、准确。本网站上的数据和价格未必由市场或交易所提供，而可能由做市商提供，所以价格可能并不准确且可能与实际市场价格存在差异。即该等价格仅为指示性价格，不宜为交易目的使用。Fusion Media及本网站所含数据的任何提供商不承担您因交易行为或依赖本网站所含信息而导致的任何损失或损害的责任。
未经Fusion Media及/或数据提供商书面许可，禁止使用、存储、复制、展现、修改、传播或分发本网站所含数据。提供本网站所含数据的供应商及/或交易所保留所有知识产权。
Fusion Media根据您与广告或广告主的互动情况，网站上出现的广告客户可能会向支付费用。
本协议的英文版本系主要版本。如英文版本与中文版本存在差异，以英文版本为准。