阅文：手上武器多，但现实很骨感
丫丫港股圈 | 2024年3月21日 09:00
阅文集团 (HK:0772)在公布2023年财报后，股价迎来了大涨大跌，相信主要基于公司基本面+估值令人纠结，会令人觉得食之无味，但弃之可惜。
从目前来看，阅文的在线业务似乎已经到达谷底，但短期内又不太可能出现明显的增长加速。而随着短剧游戏爆火，手握最多小说、动漫IP的阅文，未来看似想象力不小，且在丰富的管道支持下，公司IP业务在今年有望实现强劲增长。
但留意去年A股的短剧概念股炒的飞起，即使暂无作品产生收入，只要手上有IP储备都能炒一阵，但阅文在短剧概念兴起的这几个月里，股价却是没涨过的，很大程度在于两个业务的交替会带来不确定性，以及对公司IP业务稳定性的质疑。
另一方面，阅文目前放在港股也算不便宜，按24年盈利12.27亿来看，现在为19倍PE左右。
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阅文虽然手上的武器储备很多，即有能发展短剧、电视剧的IP，也有AI应用，但在短视频、长视频、短剧的冲击下，旧业务小说网文的盈利能力正在受到更大冲击，更不用要面对有抖音流量扶持的免费阅读平台番茄小说。因此，阅文如何利用好手上的IP，渡过这段新老业务交替的阶段是重点。
实际上，在2022年下半年开始，阅文的战略就转向了专注IP付费的方向，一个是重点打击盗版，另一个是收缩分销渠道，减少腾讯体内自营渠道的免费阅读，以及暂停获客效率较低的第三方渠道，旗下平台进行涨价，这就在去年出现用户规模下滑，用户付费率提升的趋势。
从财报上看，营收为70.12亿元，同比减少8%，盈利为8.05亿元，同比增长32.3%，非国际财报准则下的净利润11.3亿元，同比下滑16.2%。
阅文主要分为三块业务：自有平台营收为34.14亿元，同比减少2%，腾讯渠道为3.42亿元，同比减少3.24亿元，第三方平台收入为1.93亿元，同比减少33.6%。
从下图中看，自2022年下半年开始专注于付费内容之后，用户规模就开始快速下滑，从2.23亿用户下滑到2.1亿，再下滑到现在2亿用户数，一年时间减少了近2300万用户。不过，好消息是下滑幅度环比上半年有所放缓，用户数下滑有触底的迹象。
付费用户同比增长12%，下半年平均付费用户数为860万人，付费率从4.2%提升至4.3%，新用户的付费偏弱，平均付费金额为32元，这使得网文收入仍是下跌，去年下半年在线业务收入为19亿元，同比下滑7%。
阅文的版权收入，这部分收入是阅文注重作品变现战略之后的重要业务，23年版权营收为29.74亿元，下半年版权收入为17.84亿元，下半年同比增长9%。
这部分业务主要是把手上的小说版权卖出去，然后做成电视剧或是电影，今年内阅文还有6部电视剧拍摄或上映。由于阅文是国内最大的IP版权公司，在作品数上肯定不愁，重点还是出品后能否受到欢迎。
在年初时公司也提到，今年和腾讯通过视频号的方式，推出100部短剧，明年推160部。但从另一角度看，当前仍以影视剧集为主，而影视剧集风险较高，且对腾讯系依赖程度较高。
最后我们回到估值上看，虽然IP多，想象空间够大，但这就是市场的争论点，IP够多如何变现呢？
尤其是从历史来看，IP版权收入不稳定，没有呈明显的增长趋势，用户付费意愿不强，老业务没到拐点的时期，市场竞争激烈，现有的盈利预测也有可能是保不住的，当新业务只是填上老业务的坑时，依旧没有给估值带来变化。
阅文想往IP付费公司转型，可以参考下我们在上周在“一旦成功后，日本赚钱最轻松的行业”里提到的，成功的IP公司有几个优势之处，资本开支稳定、高ROE、高净利率、现金流强劲、若一个IP获得成功，每年光是版权费就有不少的收入，但这也是最难的。
例如任天堂、三丽鸥、东映动画都是先产出一个优秀的IP，若作品质量过关，长期产生的回报是大于投入的，业务竞争也不大，后期没有什么支出就能产生稳定的现金流，再通过现金流去培育新的IP，这是IP公司最理想的商业模式，所以像东映、三丽鸥这些公司的PE为什么能去到30-40倍。
虽然任天堂只有20倍PE，跟阅文一样，但盈利质量并不处于同一水平。阅文毛利率为48%，任天堂毛利率为55%，但净利率做到接近30%，而阅文净利率只有10%左右，这还是与成本投入有不小的关系。也就是IP多，但每个IP都要花不小的钱来投入，可能跑出一个优秀的，但整体赚钱能力还是受到不小的影响。
IP公司的最大担忧是IP是否过时，中长期能否交出保证质量的新作品。
对阅文来说，手上的IP主要基于网络文学，虽然与动漫一样能够长期连载陪伴用户，但缺乏了图像共识，导致开发其他衍生品更为困难。放眼全球，能从文字培养出顶级IP，大多人心中可能只有哈利波特。
所以说，卖小说IP版权，似乎听着未来想象空间不小，但面对的挑战也比动漫要大的多，最终更多是朝向电视剧发展。够多的IP储备能带来大的想象空间，不意味带来巨大的实际收益。
阅文于20年进行了组织结构和战略改造，并提出“大阅文”战略。不过，可能未见成效，所以于去年再次调整管理层，并发布组织升级规划，成立四大事业部，寄望部门改革，加上AI的应用可以驱动IP加速孵化。
从那时开始，中间甚至经历市场炒作短剧游戏，阅文股价也几乎是没涨过，也反映市场的犹豫。
相信阅文要迎来真正的拐点，不但要在IP开发持续取得成果，还得消除市场对在线业务前景的忧虑，特别是网文作为阅文IP生态圈的起始地。
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