英伟达吃肉，它喝不了汤
虎嗅APP | 2024年3月27日 08:51
当服务器公司工业富联、中科曙光都在纷纷新高，上一波AI服务器行情的引领者浪潮信息股价的表现却稍显落寞。
今年以来，随着AI服务器行情再起，工业富联、中科曙光等标的自底部已经出现了翻倍的涨幅，而浪潮信息区间涨幅只有40%，对比去年浪潮信息的风光，底部涨幅超过200%，今年的浪潮信息甚至没有跑赢服务器行业指数。
只闻新人笑，不见旧人哭。浪潮信息为何在这轮AI行情中涨幅居底，后续还能不能受益这波行情的再起？
服务器行业，赚钱不易
服务器作为算力的发动机，在市场对算力需求持续增长的前提下，AI服务器行业迎来了快速的增长。其中国内服务器的执牛耳者浪潮信息，在2023年行业爆发的初期就受到了市场的巨大关注。
作为国内服务器行业的龙头，服务器业务一直是浪潮信息的支柱业务，多年以来公司的营收占比均超过95%。根据2022年财报数据，公司总营收为695.25亿元，其中服务器及部件业务是公司的主要收入来源，营收达到689.48亿元，占总营收的99.17%；IT终端及散件收入为3.03亿元，占比0.44%。
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值得注意的是，虽然同样都是炒作AI服务器，但是和工业富联相比，两家公司的商业模式有不小的差异。
服务器市场中主要有两种商业模式，一种是品牌商服务模式，即向客户卖自己的品牌产品，这种模式以浪潮、中科曙光、联想等知名品牌为代表，它们通过自身的品牌影响力和技术实力，在市场中占据了一席之地。
另一种则是ODM（原始设计制造商）模式，这种模式下，需求方直接绕过品牌商，向ODM企业采购服务器产品，这些企业中以工业富联、广达、英业达等企业为主。
目前，海外的云计算厂商更倾向于采用这种直接和ODM厂商合作的模式，这也是工业富联比较强的原因——工业富联通过和英伟达合作，开发直接面向北美四大云计算厂商的服务器产品。
相对而言，国内的市场主要还是以品牌商模式为主。在品牌商模式下，浪潮信息凭借自己独创的JDM供应链模式，在全球服务器市场占据了重要的地位。
2022年，浪潮信息的全球市场份额仅次于戴尔和惠普，以7.7%的市场份额位居第三位。在国内的服务器市场中，浪潮信息的市场份额占比为28.1%，以绝对的优势保持国内第一。
虽然近期服务器行业红红火火，但是在AI爆发之前，浪潮信息这样一个大龙头在市场上受到的关注程度并不算高，这对于一个市场空间接近万亿、营收接近700亿的公司来讲非常却十分罕见，究其原因，是浪潮的服务器业务并不是一个挣钱的生意。
我们常说立讯、歌尔等背靠苹果的公司赚的是辛苦钱，但浪潮的毛利率和其相比，甚至还要更低。以浪潮信息为例，在过去的5年中，浪潮信息的毛利率水平在10%-12%左右，而代工企业立讯的毛利率在过去一度达到20%，都要高于浪潮信息。
浪潮的低毛利和大众认知里“高科技企业“形成了明显的反差，那么浪潮的毛利率为何会如此的低？
究其原因，还是在服务器的整个产业链链条中，浪潮信息两头承压。
服务器行业更像一个组装生意，在产业链的上游，需要CPU和GPU作为核心组件，但是基本都由海外公司Intel、AMD、Nvidia形成垄断，因此，浪潮面对上游的企业基本没有太多的话语权。
而在产业链的下游，客户又包括以BAT为首的互联网厂商，移动、电信、联通三大运营商和众多政企客户，又都极为强势，为了能换取更高的市场份额，浪潮信息不得不让渡利润。
因此，对于浪潮来讲，上游依赖海外的企业，下游对于用户有没有比较强的议价能力，使得浪潮信息两头承压，其毛利率在过去只有10-12%左右，如果遇到行业内芯片产能紧张，价格上涨，或者下游需求不足，行业竞争激励，浪潮信息的毛利率甚至还要更低。
毛利率低，那么势必会对公司的净利润率造成较大的挤压。2023年前三季度，浪潮信息服务器及部件业务的毛利率只有9.67%，这一数据在2022年是11.18%，已连续五年下滑；而公司的净利润率也只有1.5%-3%。
对于一个毛利率只有10%左右，净利润率只有2%-3%的企业，在行业的增长又处于比较缓慢的阶段，市场难以给予高的估值。
关键零部件被卡脖子，浪潮信息难吃AI红利
2023年，随着AI之风的吹起，浪潮信息成为服务器行业涨幅最大的标的。究其原因，在于受到投资者关注的AI服务器业务，浪潮信息在国内占据了重要的地位，因而市场给予了其巨大的估值提升。
根据相关数据显示，2022年浪潮信息在全球AI服务器的市场份额已经超过20%，全球排名第一；在国内AI服务器中浪潮信息更是一家独大，占据国内接近50%的市场，是国内领先的百度、阿里巴巴、腾讯、字节跳动四家头部互联网公司的第一大服务器供应方，在四家头部互联网公司的供应份额均在50%以上。
虽然公司未披露其AI服务器的营收，但是从第三方的数据推算来看，AI服务器的营收规模已占到浪潮信息服务器营收的36%左右，是公司近年来的主要营收增长来源。
然而从去年下半年以来，AI芯片受到美国出口管制影响，对于浪潮信息影响巨大。
在传统的通用型服务器中，CPU是核心的零部件，其成本占比约在17.7%。而AI服务器中，GPU明显占据了绝对的价值量。以售价超过100万元的Nvidia DGX H100为例，CPU占比仅1.9%，GPU占比高达72.6%，也就是说AI芯片是AI服务器的关键。
而AI芯片又基本被海外公司Nvidia和AMD所垄断，其中Nvidia优势明显，其推出的相关AI芯片一家独大，是目前行业中的主要风向标。
但是，2023年10月17 日，美国商务部工业和安全局（BIS）公布新的先进计算芯片、半导体制造设备出口管制规则，根据最新的规则，英伟达包括 A100、A800、H100、H800、L40S 及 RTX 4090在内的芯片对华出口都将受到影响。
美国对于国内制裁的再次收紧意味着国内的服务器公司不能拿到先进的AI芯片用于AI服务器，浪潮信息的影响更是首当其冲（原可以用阉割版的A800、H800)。
和高新发展（华为昇腾芯片）、中科曙光（海光信息）等这些在国内AI芯片产业链上有所布局的公司不同，浪潮信息更依赖于海外的英伟达的供应链产品。
根据公司的2019年年报显示，英伟达是其第二大供应商。之后虽未在年报中披露具体的供应商名称，但是根据来自2022年年报显示，英伟达应该仍为其第二大供应商，其采购比例占公司年度采购总额的10%左右。此外，根据浪潮近期发布的AI服务器芯片来看，基本上都是搭载了英伟达的AI芯片。
（图片来源：2019年年报）
（图片来源：2022年年报）
上游被扼住脖子，意味着浪潮信息难以再向市场推出高性能的AI服务器。虽然近期英伟达计划推出面向国内市场的H20等阉割版芯片，但是从市场调研情况来看，H20的能力性能仅为A100的不足1/2，更是仅为H100的约1/7，难以满足AI的训练需求。
针对定制的产品算力参数被大幅阉割的问题，下游客户也开始对其性能表现、性价比也开始持怀疑态度，纷纷开始选择搭载国产AI芯片的服务器，而浪潮面临下游AI爆发带来的巨大需求，却由于芯片的限制而心有余而力不足。
利润恐不能持续兑现，浪潮恐难以走远
AI行业如火如荼，市场对于服务器行业的关注度日益提升，而最终市场的行情能否有持续性，还在于能否看到AI产业发展带来的业绩能否持续落地。
对于浪潮信息来讲，市场同样也在观察其业绩的兑现情况。一方面，由于AI服务器的出货量增长，23Q3 单季度实现收入 232.99 亿元，同比增长30.04%，业绩增长略超市场预期。另一方面，由于公司的互联网客户占比提升，公司的毛利率下降至只有7.82%，盈利能力略不及预期。
往明年看，虽然浪潮信息在制裁之前就进行了提前的备货，公司存货从较23年期初的150亿元上升至2023年Q3的211亿元，增幅高达40%以上，短期仍能保障一定数量订单的交付，营收仍会带来一定的增长。但是对于一家营收年营收超过700亿的公司来讲，200亿的存货仍是杯水车薪。
中长期来看，供应链的风险就像是一把达摩利斯之剑悬在了浪潮的头顶，如果不能解决供应链带来的风险问题，浪潮难以走远。
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