押注AI的第二波大赢家
格隆汇 | 2024年4月9日 08:47
去年至今，AI浪潮让股民从英伟达这类“卖铲人”身上赚取超过五倍的泼天财富。
但人工智能的影响力正在蔓延，第一梯队赢家所在的算力市场快速增长，同时也给第二梯队的供应商创造了需求，比如说，存力。如今这个领域随着潜在市场空间的扩大，以及业绩爆发式增长的兑现在不断推动估值水涨船高。
比如凭借高带宽存储器（HBM）的现实需求贴上AI标签的美光科技公司 (NASDAQ:MU)的股价触底反弹了150%，近期在交出一份扭亏为盈的成绩单后，市值迅速突破了历史新高。
除了它，目前能供应的HBM的两大巨头，包括三星、SK海力士，韩股市值稳居前二。
内存芯片周期加速复苏的预期日益兑现，对去年仍在大规模亏损的存储芯片巨头而言，改变命运的时刻已经到来。
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周期轮动对于市场地位突出的巨头而言，就是把上个周期亏掉的钱赚回来。
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上月美光公布了2024第二财季（2023年12月，2024年1-2月）的业绩表现，业绩最大的亮点莫过于，在原本还要承受一个季度的亏损的指引下，美光利润竟然奇迹般的扭亏为盈。
营收同比猛增58%，至58.2亿美元，NON-GAAP基准下的每股收益为42美分，相比营收预期约为53.5亿美元，每股亏损24美分的市场预期，可谓全面碾压。
要知道去年同期，美光曾经创下二十年来单季度的最大亏损。营收同比下降53%，亏损23.1亿美元，其中包括14亿美元的库存损失，每股亏损2.12美元。
仅仅过去一年，美光就从泥沼中爬起来了。
通过业绩证明了投资者的猜想，作为算力三大要素之一（计算、存储、网络通信）的存力，AI对于存储芯片的需求可能比我们预期的还要乐观。
并且，AI的发展影响了上游芯片端的供需变化，加速库存出清，存储芯片的价量反转开始反映在营收上。公司主要产品DRAM bit出货量和平均售价都实现了环比增长；NAND bit平均售价环比增长超30%。
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市场最关心的HBM，正逐渐成为存储行业巨头实现业绩反转的胜负手。
继去年SK海力士三季度相关业务首次扭亏为盈后，AI带来的热潮远没有停下来的意思。
HBM存储器以其高带宽、低功耗和高容量的特点，成为支持复杂AI计算任务的理想选择。
随着人工智能（AI）技术的快速发展，CPU和GPU作为服务器的算力核心，其性能和配置也在不断升级以满足日益增长的计算需求。这种升级不仅体现在处理器的核心数、主频和线程数量上，还体现在对存储器容量和价值量的需求上。
例如，英伟达训练型AI服务器中的CPU DRAM容量可高达2TB，而单个GPU通常搭载80GB以上的HBM存储器。
预计AI服务器的HBM总容量将超过640GB，总内存容量相比普通服务器有4到8倍的提升。仅CPU内存的价值量预计就有5倍的提升，而GPU的HBM则是一个全新的增量市场。
目前，英伟达基于Blackwell GPU 架构的下一代AI系统，HBM3E需求增加了33%，延续了每个GPU 的 HBM 内容稳步增加的趋势。
需求如此旺盛，高盛因此大幅提高了HBM总市场规模预估，从22年的23亿美元增长到26年的230亿美元，4年10倍，每年的复合增长率高达77%。
如今，全球的HBM市场基本被韩国的SK海力士、三星，和美国美光瓜分，其中SK海力士占比一半，美光大概在5%左右。竞争格局上，SK海力士有先发优势，不过美光的HBM 3E价格和良率已经很接近SK海力士。
上个季度美光开始量产并确认了第一笔收入，在财报电话会上，美光透露HBM3E将供给英伟达的H200，今年的产能已全部卖光，明年的大部分产能也已经被预定。也就是说，整个2024财年HBM的业绩贡献确定性极高，并且将对整体毛利率产生积极影响。
这也是高盛因此看好美光会后来居上的原因，预计到2025年，美光HBM的市占率仍有上升潜力。
另外，虽然传统服务器可能会同时使用机械硬盘和固态硬盘（SSD），但AI服务器基本全部使用SSD，以获得更快的读写速度和更高的可靠性。这一转变使得AI服务器的整体存储价值量相比普通服务器预计提升约10倍。
AI除了激活某类特定内存芯片的需求，实际上也有作用于整个芯片供需的外溢作用。
从供需关系上看，由于AI服务器需求推动HBM、DDR5 和数据中心SSD的快速增长，同时挤占了其他消费领域的芯片供应，这对所有存储终端市场的定价都产生了影响。
例如，三星刚刚宣布二季度将企业级SSD价格，在一季度价格基础上上调20%-25%，比原计划的15%更高。
如果DRAM和NAND的定价水平在2024年还会进一步上涨，按照美光的业绩指引，存储厂商今年、明年的收入和盈利将有可能创出历史新高，周期复苏是美光股价背后更大的主旋律。
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目前全球NAND Flash市场以三星、SK海力士、铠侠、美光、西部数据5家厂商为主，全球DRAM市场则由三星、SK海力士、美光三分天下，是周期复苏的绝对受益标的。
隶属于DRAM的HBM需求尤其强劲，与大客户英伟达GPU绑定的HBM需求已经在美光目前的股价上有所体现。HBM对于这轮存储周期而言，或许是锦上添花，公司已经把能卖的HBM卖完了。
存储芯片是半导体芯片第二大细分品类，有着接近1/4的占比。
从近20年的发展来看，下游新需求的涌现往往是促进芯片销售额增长的关键驱动力，之前是服务器、PC，再到手机、平板电脑、云计算领域，现在AI大模型将再次开启内容存量升级的新周期。
上一轮存储芯片周期大概在2021年2-3季度见顶回落，经历了两年左右的下行周期。自去年9月以来，DRAM和NAND的现货价格开始触底回升，从去年10月到今年2月，部分现货价格反弹幅度达到20%以上。
比较早的涨价信号发生在去年12月7日，西部数据向客户发出涨价通知信，强调未来几季NAND芯片产品价格将呈现周期性上涨，预期累计涨幅高达55%。
供给端的收缩致使未来供需结构逐步改善，有望驱动存储周期再度上行。行业资本开支增速从22年10开始向下调整，三大存储巨头连续宣布减产。比如美光2023年的资本开支同比减少42%，为保利润2024年还要进一步减产30%。
另一方面，由于大多数智能终端市场开始复苏，进一步增加对芯片库存的消耗，美光预期2024年DRAM、NAND产业供给都将低于需求。也就是说，在整个2024年，DRAM和NAND的价格将进一步上涨。
去年四季度，全球智能手机出货量同比增长8%，PC出货量同比增3%。
今年，这些应用领域都有AI的加持，未来或需要容量更大的内存芯片。
据Counterpoint预测，2024年全球智能手机出货量同比+3%。去年智能手机的高端市场逆势增长，随着中端机用户成为旗舰机消费人群的比例上升，对高容量UFS4.0和LPDDR5/5X存储芯片的需求相应增加。
AI PC可作为笔电的高端化产品，数据处理量的增加需要匹配传输和存储规格，带宽更高，内存容量更大，且更低功耗的DDR5将逐步取代DDR4。据Canalys预测，2024年全年出货量预计增长8%，AI PC的渗透率可达到19%。
产能、需求、库存、价格等指标预示着，存储芯片周期即将开启上升周期了。从业绩指引可以看出，美光对于下游需求复苏和周期节奏是比较有把握的。
业绩和估值的高度，或许最终取决于这轮周期复苏的力度。
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作为典型的周期股，美光遵循着3年左右的周期起落，其中上升周期2年，下降周期1年。从近10年美光季度营收与股价走势看，股价一般会提前1-2个季度反应，见下图：
而目前，美光从2022年Q4开始的上行周期，至今走了一年多，虽然股价大涨了一倍多，峰值已经比2021年的周期顶峰要高，但过去每一次顶峰，公司的股价高点都在逐次提升，对应的是营收的抬升（2021年除外），证明市场需求在每一次周期中都有增长。
从营收上看，美光尚未达到这一轮周期的峰值，股价大概算刚爬到半山腰。
相比主要在韩国上市的SK海力士、三星，美光几乎是美股市场上唯一的HBM存储概念厂商。这也是华尔街大行，包括高盛、花旗、美银等，都看好美光的重要原因。
而一旦下游某个需求超预期复苏，芯片价格还有可能加速上涨。当市场叙事从“AI存力”转向“整体存储周期复苏”时，股票可能会更积极地反应。
目前的AI正处于前期的基建阶段，算力依然是最好的投资方向。加上存储相比GPU，对需求的判断有滞后效应，错过飙涨五倍的英伟达，押注第二波赢家的机会值得把握。（全文完）
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