舍得错过了白酒躺赚的时代

几年前，市场在得知复星集团即将接手舍得酒业 (SS:600702)后，舍得股价开启了疯狂的拉升，不到一年股价几乎暴涨10倍。投资者憧憬着舍得的“复兴”。如今三年过去，舍得一路走跌，从高点下来已经跌了70%，没斩到脚踝也斩到膝盖了。

究竟是复星的问题还是舍得的问题？

一、过高的预期与脆弱的现实

最近舍得酒业公布了今年的一季报。

今年一季度舍得实现收入21.05亿元，同比+4.13%；实现归母净利润5.50亿元，同比-3.35%；实现扣非净利润5.46亿元，同比-2.53%。

这个表现可以说是很不怎么样了。因为一季度的白酒企业里利润下滑的，除去不知道在搞什么的酒鬼酒和皇台酒业以外，就是舍得了。

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但是在目前看来是市场的预期之内，因为在业绩出来后，第二天股价几乎毫无反应。毕竟估值都跌到不足14倍。以PE来说，舍得的估值水平和洋河股份基本在竞争白酒里的倒一倒二。

它们俩共同的问题就是不增长，即使赚钱估值也要不断下调。

由于前股东天洋违法占用公司资金，投资者对于复星的到来还是比较欢迎，相比过去股东天洋，想当然地认为复星怎么也不会比他差吧，怎么也得更上一层楼吧。

而2020年底复星入主后，做了很多动作，确实达到了立竿见影的效果。

先是对企业前期相对混乱的费用体系，管理体系进行重新梳理，使之回归正轨。在公司的调整下，注重渠道管理、稳住全国价盘体系，核心产品批价逐步理顺，品味舍得批价从2020年最低点270元一路攀升至350元，产品价格基本理顺。

换了大股东，准备步入正轨的舍得，凭借复星的背书，承诺保证经销商利益，短时间内便吸引了大量经销商，也就带来了业绩的快速增长。2023年底经销商累计达到2655家。

复星接手后，才进入2021年第一季度，舍得的营收就大幅增长154.2%，归母净利润同比增长1031%。

市场早早感受到这种变化，极大的市场热情，直接给到了六七十倍的PE，最终早早预支了舍得近3年的业绩增长。当然这背后也有当时宏观流动性充裕的问题，当时大多消费股也都冲到了四五十倍市盈率。

后续的持续下跌责任，有一大半是前期市场疯狂做多导致的。如今包括五粮液等也是腰斩。

而复星对于舍得的体系梳理，市场没想到的是这是一次性的改善，基础还没打牢，持续的后劲不足。当消费环境变化，舍得的弱势也就体现出来了，不得不接受脆弱的现实。

二、战略清晰但卖不动

如今的白酒行业已经进入了新的阶段，整体白酒总量平稳，高端白酒扩张的市场状态。

消费升级是白酒市场发展的主要动力。大家对于健康都比较关注，酒喝的少了，一旦喝就倾向于喝好酒。

白酒行业开始进入品牌影响力、产品质量、营销水平、创新能力的全面竞争时代，行业竞争加剧，行业内整合进一步加速。一线品牌凭借强大的品牌影响力、渠道控制力进一步丰富产品线，加大品牌宣传及促销力度，提升市场份额。

300-700 元是白酒消费增长的主流价位段，近年来发展迅速；30-80 元的高线光瓶酒对100元以下盒装酒的替代性增长，是大众白酒市场发展的主要潮流。中低端白酒的市场集中度较低，但呈加速集中态势。

无论是中高端还是中低端，白酒行业集中度越来越高，强者恒强，中小酒企的生存空间不断被挤压。白酒产业也向品牌、原产地和文化集中，名优白酒的市场份额将进一步扩大。同时消费者更加重视白酒背后的品牌文化，对于白酒品牌底蕴更加注重。

舍得酒业是“中国名酒”企业和“川酒六朵金花”之一，拥有舍得、沱牌双核心品牌。公司是继茅台、五粮液之后第三家荣获“全国质量奖”的白酒企业。

可以说舍得的基因还是不错的，具备名酒基因，这是当前白酒品牌竞争的基础。

其次，舍得有老酒基因。高端白酒的生产仰赖陈年老酒的储藏，公司从1976年开始将每批次最优质的基酒预留一定比例用于战略储藏，大量的优质陈年基酒逐步沉淀下来。2021年舍得5年以上老基酒就超过10万吨。

但是回顾舍得的发展，舍得欠缺的是高端基因。舍得几次错失高端化的良机，导致挤不进白酒一线阵营。

1993 年国家放开白酒价格管控，舍得固守低价战略，错失进军高端市场时机；2001 年消费税改革倒逼舍得向高端化发展，但因彼时其缺乏高端培育经验、高端路线发展不畅，同时战略失误缩减低端产线，导致低端市场失守。十年间营收未能突破10亿元关口。

直到前股东天洋入主后，才算是真正往高端上打。2019年定下了“老酒战略”，将“舍得”打造为次高端价位龙头品牌和老酒品类第一品牌。

复星接棒后，进一步对舍得、沱牌培育型品牌做梳理，延续了该战略，同时也不放弃沱牌低端酒消费升级的机会。舍得从中低端到超高端皆有布局，由不同的事业部负责。

从战略角度来说，如今的舍得战略是靠谱的，但是难点在于白酒最重要的高端市场格局已经站定，只要头部高端白酒品牌不犯错，其他想挤入高端的白酒品牌，就只能往后站，等待一个机会。

复星做最多的工作就是舍得的品牌培育。

通过投放内容短片强化品牌“人生”、“沉淀”、“情谊”等价值观输出，持续在央视、机场、高铁站、抖音等线上线下平台加强广告覆盖。针对年轻群体，积极跨界营销，将老酒战略与艺术、游戏、影视剧、音乐相结合。针对高端人群，通过与渠道合力举办智慧之旅、舍得智慧俱乐部、名酒进名企、老酒鉴赏会以及老酒培训班等活动。

从财务数据我们可以看到，舍得近两年的收入增速开始下降，以同比增长来看，整体费用情况增速是高于收入增速的，其中研发费用连续多年高增长，销售除了今年一季度，此前也是快速增长。可以说公司不吝啬投入，希望能够培育出市场、希望研发出好的思路和工艺、希望公司人员继续保持活力。但从另一方面来看，投入暂时并没有做出结果，增长上也不好看，反而严重落后同行，

在正确的时机做正确的事，事半功倍。舍得的问题，就是错过了行业最佳发展时机，现在虽然思路也算正确，但是已经变成事倍功半了，需要花更多的精力，却未必能取得想要的结果。2022年公司发了股权激励，但2023年的营收没有达标，2024年的目标现在看来更是难以完成。

时代的风，吹完就过了。

从2023年年报来看，舍得中高档酒吨价下降，普通酒吨价上升，公司毛利率继续下行。目前消费不振的市场环境，更有利于低端酒的消费升级。至于中高端酒，可能等整体宏观环境好转后再观察，或许需要更长的时间，品牌的孵化并不容易，尤其是想挤进高端白酒的行列。

有可能只需要一个契机，当然，也有可能努力都是白费，市场有可能一直不接受舍得的高端酒。而反观茅台不需要做什么动作和营销，就可以稳坐白酒第一品牌，长期供不应求。毕竟白酒行业最舒服的日子已经过去了。

三、结语

如今舍得估值重回低位，与一季度低增长的业绩也算匹配。从业绩角度来说，舍得一季度表现不佳，与消费环境不景气还有舍得过去品牌基础不够牢固关系较大。

清明节期间，有市场消息称，茅台的批价有所下降，可见当前市场消费力确实有些问题。茅台尚有波动，何论其他白酒。

比较好的是，现在的舍得有长期思路也有耐心。但短期来看，舍得需先等待动销的恢复，等待大周期的变化。中长期来说舍得需要拿出成绩，才能给予投资人信心。