庖丁解猪：去年牧原股份“颜值爆表”高毛利成因，今年将会如何表现
stansberry贝瑞研究 | 2021年1月6日 08:36
本文聚焦：
1、牧原股份 (SZ:002714)逆天的高毛利率是如何形成的
2、牧原股份今年的产能预测
3、对猪周期的看法
4、牧原股份产业链向下游屠宰行业延伸
5、除了牧原还看好哪个猪企
从今年9月份开始生猪养殖企业出现一波不小的调整，我在10月中旬发布的《“猪周期”反转大变天？盘点国内龙头猪企，手把手教你估值》这篇文章中对生猪周期、供给端与消费端格局的变化、小猪从摇篮到屠宰场的过程以及对生猪养殖企业的估值进行了分析。并且在文中就提示，大家都在顺应周期紧锣密鼓的扩产能，无论是生猪存量还是能繁母猪数都在快速恢复，生猪缺口预期降低了，市场价格与公司市值也就提前做出反应。
今天我们再来聊一下牧原之前作为行业老二是如何在这一轮周期中成功逆袭，坐稳了行业第一把交椅。
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颜值爆表的毛利率
牧原股份前三季度生猪出栏1188万头，收入392亿，现金流净额191亿，扣非净利润210亿，同比增长1453.46%，毛利率64.67%，净利率58.94%。我们“就猪言猪”，下面表我已经剔除了各家公司其他类养殖和业务的财务数据，仅就养猪业务而言，牧原的毛利率能力可谓一骑绝尘，吊打猪队友。一般来说一个行业的毛利基本上是稳定的，差别不会太大，“事出反常必有妖”，也难怪不少人质疑它财务数据的可靠性。
（数据来源：公司财报，作者整理制表）
我们投资技企业首先会看这家公司技术够不够硬，其实养猪不仅是技术活，还要讲策略，在顺应市场竞争局势的情况下，能让自家的猪生得多、吃得少、长得快、身体倍棒吃嘛嘛香就是核心技术，就是企业的护城河。
毛利率=（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100%。
这个公式大家都很熟悉，那我们就来分析一下牧原的高毛利率是如何炼成的
繁育体系的选择
如果你说一个人是杂种，估计他会让二营长拉出意大利炮，但是你说一只猪是杂种，那显然它是一只优秀的猪。杂交优势不用多解释，是生物界普遍存在的现象，二师兄也不例外，重点是杂交体系的选择。
一般情况下，猪企都采用三元育种技术，选用长大二元母猪作为父母代母猪，三元以后杂交优势就不明显了。三元猪只顾自己长得快、长得壮，繁育生产效能较差，所以三元猪一般只用作商品猪，而不会用作能繁母猪。
（数据来源：中信证券，作者整理制表）
这次非瘟造成父母代种猪大幅下降，二元母猪价格飞涨、供不应求，但猪价行情不等人呀，要么高价买母猪要么更高价买猪仔，如果都不愿意，只好用三元母猪留种这种“多快不好省”的方式来补齐能繁母猪缺口，但因三元母猪妊娠率、产子数较低、淘汰周期短等因素，PSY比二元母猪低30%左右。
（数据来源：上市公司公告，作者整理制表）
二元回交育种体系
牧原应对这个问题的方法是二元回交的育种体系，用二元猪与其亲本之一的品种猪进行杂交，从父母代到商品代都采用长白公猪做回交，而不使用杜洛克公猪进行杂交。由于商品代猪只有大白与长白的基因，因此可以在商品代母猪中选优作为父母代母猪使用。
这种育种体系无需外购父母代母猪，同时起到疾病净化的效果，既隔离了非瘟，又解决了后备猪的问题。与传统金字塔育种结构相比，优势就在时间效率上，并且还兼顾了发展的可能性。
我们毕竟不是CCTV-7农业频道的《致富经》节目，不是来教大家养猪，简单说就是牧原率先实现了“母猪自由”和“猪仔自由”，母猪场可以一直满负荷生产。
坊间津津乐道二元回交是牧原的“猪芯片”高端技术，这一点我觉得言过了。二元回交也是一个传统的繁育方式，当猪场需要疾病净化，长时间（1年以上）闭群的情况下会采用。技术一直存在，但是实践用的不多，因为理论上这种伪二元母猪相比普通二元母猪PSY低5-8%。所以我认为它和三元母猪一样都是短时间冲量的一个补充，只是二元回交策略更具优势。
牧原以前的繁育体系也是主流的外三元体系，是在2019年年报中首提到了独特的二元轮回育种体系。繁育体系不是说变就能变的，肯定是经过多年的技术沉淀，未雨绸缪，储备了多种应对外界环境变化的应急方案，在“危机”时平滑切换经营模式，实现了突围。我猜测，当非瘟影响削弱、出栏扩产不再是核心指标时，牧原可能还会切换回经典的三元猪作为商品猪的繁育模式。
市场不断变化，每一轮的竞争的重心与应对策略可能都不同，以往能抓住机遇表现优秀的人，我会认为他会持续优秀，因为优秀是一种习惯。
牧原家的猪为啥买的好
在其他公司为了短期冲量还在外购猪仔和父母代母猪之时，实现“母猪自由”和“猪仔自由”的牧原可以根据市场行情，以利润为导向调节产品（种猪、猪仔、育肥猪）的生产计。
（数据来源：上市公司财报，作者整理制表）
在市场上“一仔儿难求”时，商品猪80%的利润可以被猪仔拿走，你看下边自繁自养与外购仔猪养殖的利润对比图，此时卖猪仔就是既可提前锁定高暴利又能回避非瘟风险的好生意。虽然其他猪企今年也是暴赚，但那都是卖育肥猪赚来的辛苦钱。
商品猪与猪仔价格走势（单位：元/公斤）
数据来源：Wind、开源证券研究所
自繁自养与外购仔猪养殖的利润对比（单位：元/公斤）
数据来源：Wind、开源证券研究所
面对好的价格，猪企往往会采用压栏和养大肥猪的策略，所以很多企业出栏均重会提高到130-140KG上下。
因为猪仔销售占比达到40.3%，这就解释了为啥去年牧原家卖猪的均重一直比其他家低。牧原的生猪出栏均重走势基本与猪仔利润的走势相一致，销售猪仔的利润空间越大，牧原商品猪的出栏均重就越低。
（数据来源：上市公司公告，作者整理制图）
牧原家的猪为啥成本低
非瘟前牧原的综合成本在11.5-11.8元/kg，其他龙头猪企的成本也差不多，但也是这波猪周期拉来开了彼此的成本差距。
比如目前外购猪仔的出栏成本是20-25元/kg，自产是13-14元/kg，如果企业没有“猪仔自由”成本就有近10元的差距。即便是自繁，如果没有“母猪自由”成本上也有1元的差距。另外自育肥与合作代养的成本差异也有近1元。再在上防疫和其他的成本控制，这些就是牧原主营业务成低于其他猪企的原因。
也不是说非瘟对牧原的成本没有影响，牧原2020年成本区间在14-15元/kg（包含了限制性股票摊销管理费用），难怪实在的秦老板自己都说今年猪没养好，优秀的人总是给设定更高的目标。
（数据来源：上市公司财报，作者整理制表）
我们预测到今年底牧原综合成本很有可能下降到非瘟前的水平，即每公斤12元上下。理由如下：
一是牧原的种猪从2020年初的128.32万头增长至262.4万头，一半以上的“猪妈”今年都是第一胎，而第一胎猪的PSY天然就比第2-3胎少两头，今年PSY的提升可以摊薄部分成本。
二是今年资本开支有360亿，新建的住房竣工后不会立即满负荷生产，这就影响了生产效率。
三是因为扩产提前储备了大量的人员，现在牧原员工数将近10万，按照专业养猪场一万头猪配7-10个人的标准，在人力上提前做好了年出栏1亿头的准备，新手变熟手需要一定时间，明年人力成本会摊薄。
四就是智能化升级的看点了，智能环控、智能饲喂、无人值守等技术的普及，新猪舍使用性能的优化以及楼房养猪能否达到预期“多快好省”的效果，都是今年需要持续关注的。
其实这几点对其他家猪企来说也适用，随着急速扩张期的结束，未来成本会缓步降低，尤其是龙头大企业，成本差距会逐步缩小。牧原的高毛利是特殊时期应对策略的产物，未来的成本优势也还会有，但不会差别那么大，毕竟大企业之间毛利率能有5-6个点的优势就很优秀了。
牧原明年能出栏多少猪
去年1月份牧原已建成产能是2700万头左右，二季度增长到3500万头，三季度增长到4500万，到年底是5000万头，一年内产能扩张了一倍。目前储备产能在8000万头，人员是按1亿头储备的，以牧原这个增长态势，明年达到8000万到1亿头问题不大。
（数据来源：上市公司公告，作者整理制表）
这一轮周期加速了生猪养殖行业的集中度，龙头企业抓住历史性机遇纷纷加速产能。目前除了温氏还坚定养殖小区模式以外，其他龙头都在加大自繁自养的比例，温氏错过了这次产能扩张的机会，滑落到行业第三，甚至第四的位置。
产业链向下游延伸
牧原开始布局下游屠宰板块，已成立15个屠宰类子公司规划产能为3000万头，主要分布在河南、安徽、东北和山西等省份中养殖产能较为密集的区域，预计2-3年可陆续建成投产。其中，内乡屠宰厂（计划200万头产能）已开始运营，生猪日屠宰量约5,000头，预计2021年的整体屠宰量在1000万头左右。
不少人认为牧原进军屠宰行业，没有了中间商赚差价未来盈利能力会大度提升。在这一点上，我会比较谨慎，因为屠宰业的利润率相对养殖业务较低，靠屠宰发家致富是不可能的，甚至还会拉低牧原整体的利润率。一般来说，企业多元化发展的路并不容易，走不好是摧毁价值的行为。
（数据来源：上市公司财报，作者整理制表）
但是，市场和国家政策正在发生变化，生猪运输过程中生物安全防控措施薄弱，交叉感染风险大，而且既不经济也不环保，生猪调运向冷链运输转变将是行业趋势。
未来粗放的生猪调运向猪肉冷链运输过渡
未来牧原的看点应该在产业链的协同效应方面，通过养殖与屠宰的协同，提升品牌价值，从卖猪向卖肉进行过度。
目前牧原肉食在农贸市场的销售比例约70%，与叮咚买菜等新零售渠道建立合作，未来线下、线上并举，在新零售渠道（社区生鲜店、社区送肉）、批发市场、传统商超、连锁餐饮企业、食品加工企业等B端客户方面发力，所以布局屠宰板块的战略意义大于财务意义。
当然，作为以成本领先战略的践行者，我们也期待牧原秉承一贯的打法，成为屠宰行业的搅局者，通过提升管理水平、生产效率、调整销售策略等方式，提升屠宰板块的头均利润。
今年猪肉价格会暴跌吗？
最后我们聊一下对猪肉周期的看法。如果没有黑天鹅突然飞来，那么周期拐点已现，但是速度不会有那么快。上面我提到过，这一轮产能回补的持续性至少是打了折扣的，这轮周期会比以往时间拉的长。
而且行业成本依旧比较高，很多猪场甚至上市公司出栏价还在20元以上，产能在恢复的过程中，猪价不太可能大幅下跌，我预测今年猪价会伴随成本缓步波动下行，跌破20元的可能性不大。
而对于生猪养殖企业，成本管控才是穿越周期的基础。
（数据来源：招商证券研究院）
数据来源：招商银行研究院
除了牧原，还看好哪个企业？
新希望也是在这一轮周期中成功逆袭的另一个龙头企业，看好的逻辑和牧原所有不同，因为它在上下游产业布局的更加完整，从饲料、养殖、屠宰、中央厨房、再到休闲食品，是行业中唯一布局完整产业链的企业，业务看点也很多。如果大家对这家企业感兴趣，就用点赞的方式告诉我，集齐666个赞，说明感兴趣的人多，我就为大家分析下这家公司。
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