摘要
Slack Technologies 计划于6月20日星期四通过直接上市。
由于私人市场的波动性如此之大，而且交易前分析师的覆盖范围有限，投资者很难确定股票的公允价值。
我们对 Slack 的基本原理进行分类，为公司的未来预测可行的方案，并使用反向贴现现金流量法确定公允价值。
Slack Technologies (WORK)计划于6月20日星期四通过直接上市。 这种非常规的流程——去年 Spotify (SPOT)也采用了类似的流程——意味着 Slack 的股票在没有为公司筹集任何新资本的情况下开始交易。
直接上市可以让公司获得股票的流动性，而无需向投资银行支付超过1亿美元的费用，也无需稀释现有股东的权益。 然而，如果没有投资银行提供的标准 IPO"账面建设"，直接上市在初始股价方面存在很大的不确定性。 根据 Slack 的 S-1数据，自2018年1月以来，Slack 的股价从每股8.37美元到31.50美元不等。
由于私人市场的波动性如此之大，而且交易前分析师的覆盖范围有限，投资者很难确定股票的公允价值。 这份报告旨在整理 Slack 的基本面，预测公司未来的可行方案，并使用我们的反向贴现现金流模型确定公平价值。
松弛: 工作的未来？
Slack (所有对话和知识的可搜索日志的首字母缩写)最初是作为一家开发名为 Glitch 的在线游戏的公司的内部信息成立的。 2013年，游戏停业后，首席执行官斯图尔特 · 巴特菲尔德让公众可以使用 Slack。
从这些卑微的开始，Slack 已经成长为一个超过50万个组织的超过1000万日活跃用户的服务，包括财富100强中的2 / 3。 而且自2017年以来，Slack 已经使每年支付超过10万美元的客户数量翻了两番。
虽然该公司作为创业公司的信息应用程序仍然享有声誉，但图1显示，它现在有超过40% 的收入来自这些大客户。 Slack 最终想要触及从小型企业到跨国集团的每个人的工作流程的每一个方面。 该公司用一句话总结了自己的雄心壮志，这句话在整个 S-1系统中被重复了四次:
Slack 是业务技术堆栈的一个新层次，它将人员、应用程序和数据汇集在一起——这是一个人们可以有效合作、访问成千上万个关键应用程序和服务、并找到重要信息以完成最佳工作的单一场所。
Slack 希望成为你办公室的主屏幕，并与成千上万的第三方应用程序集成在一起，以便将组织工作的各个方面保持在一个单一的、容易看到的空间中。 为了说服公司继续每年支付10万美元或更多(或者说说服投资者将公司估值定在170亿美元或更多) ，Slack 需要的不仅仅是一个信息应用程序。 对投资者来说，将股票代码从 SK 改为 WORK 象征着这种雄心壮志
越来越激烈的竞争证明了生存能力
随着 Slack 努力扩大其服务范围和客户规模，它开始面临更多的竞争。 传统的企业巨头微软(Microsoft)和思科(Cisco)已经引入了 Slack 竞争对手，科技巨头 Alphabet (GOOGL)和 Facebook (FB)也是如此。
这些竞争对手已经在协作软件市场取得了重大进展。 微软的团队应用程序已经号称拥有50万组织用户，而 Facebook 的 Workplace 声称有超过200万个人是付费用户。
与这些竞争对手相比，Slack 有一些显著的优势，尤其是它在年轻专业人士中的品牌威望。 另一方面，科技巨头也有自己的优势，比如与大型企业客户建立更重要的关系，拥有其他重要的商业应用程序(如微软 Office) ，以及在人工智能和其他可以改善用户体验的关键领域投入更多资源。
图2显示日益激烈的竞争导致 Slack 的增长放缓。 该公司2017年的收入增长了110% ，2018年增长了82% ，2019年第一季度同比增长了67% 。 与此同时，由于该公司在2017年和2018年亏损超过1亿美元，利润根本不存在，并且预计在2019年再次亏损。
* 2019年 NOPAT 是第一季度的年度结果
的收入增长正在减速，尽管2018年公司的4亿美元收入仅占其280亿美元预期目标市场的1% 。 这种脱节表明，要么 Slack 的市场机会小于公司的项目，要么它正在努力争取尽可能大的市场份额。
公众股东没有权利(暂时)
在 Slack 上市后，公众股东将几乎没有投票权，这已成为近年来的常态。 在公开市场上发行的 a 类股票将有一票表决权，内部人士和早期投资者持有的 b 类股票将获得每股10票表决权。 目前 Slack 的高管和董事所持有的 b 类股份占公司投票权的66% ，因此 Slack 直接上市后将完全由内部人员控制。
对于投资者来说，一个好消息是这些 b 类股有一个日落条款。 在 S-1申报10周年之际，所有已发行股票将自动转换为单一普通股。 他们将不得不等到2029年，但最终公众股东将在 Slack 的治理中拥有发言权。
什么是 Slack 价值？
考虑到所有这些担忧，投资者应该愿意为 Slack 支付多少？ 我们将通过动态贴现现金流模型运行三种不同的盈利能力和增长情景来分配一系列潜在的估值:
消息应用场景: Slack 仍然是一个流行的、广泛使用的消息应用程序，但它作为企业协作的首选应用程序却未能获得吸引力。
未来工作场景: Slack 成功实现了成为主要企业软件平台的雄心。
收购场景: 一家科技巨头(很可能是微软)没有与 Slack 竞争，而是决定收购 Slack。
我们认为第一种和第三种情况更有可能发生，它们表明 Slack 可能不值得在过去几个月估值的170亿美元(每股28美元)。
请注意，我们所有的估值方案都考虑了两个影响 WORK 估值的重大隐性负债:
1.85亿美元的表外债务；
4.83亿美元的员工股票期权债务；
合起来，这两个项目相当于6.68亿美元，大约是谣传的170亿美元市值的4% 。
场景1: 信息应用程序
这种情况假设微软、 Alphabet 和其他公司利用他们的规模和与企业的现有关系来控制企业协作软件市场。 Slack 仍然是一个流行的消息传递应用程序，但它没有成功地成为"业务技术堆栈的新层"。
在这种情况下，我们假设 Slack 在10年内每年以22% 的复合速度增长收入，这相当于第10年收入的29亿美元(约为其预计市场机会的10%)。 我们还假设该公司能够实现长期的 NOPAT 利润率16% ，相当于思杰系统(CTRX)。 在这种情况下，WORK 目前的公允价值为每股5美元，比报告的每股28美元的估值低82% 。 请参阅这个动态 DCF 场景背后的数学原理。
场景2:工作的未来
Slack的目标是成为技术堆栈的新一层，并取得了成功。它仍然有竞争，但它利用自己的品牌和友好的用户界面，成为所有规模企业的主要沟通和协作应用程序。
在这种情况下，Slack的收入在10年内以40%的年复合增长率增长，相当于第10年的收入114亿美元(约占其预计市场机会的40%)。我们还假设，该公司能够实现NOPAT 24%的长期利润率，接近微软的水平。在这种情况下，WORK目前的公允价值为每股39美元，比报道的每股28美元的估值高出40%。查看这个动态DCF场景背后的数学原理。
场景3:收购
没有人能在这个行业中占据主导地位，最终Slack的一个较大竞争对手决定收购该公司。鉴于微软的历史，它似乎是最有可能的收购者，但Alphabet或Facebook也可能决定利用Slack。
这个场景将前两种情况的差异分开。我们假设合并后的公司的价值相当于"工作的未来"场景，但是该价值将在Slack和收购公司之间分配。
为了模拟这种分裂，我们假设Slack在10年内每年以30%的复合增长率增长，相当于第10年57亿美元(约占其预计市场机会的20%)的收入。我们还假设该公司能够实现NOPAT 20%的长期利润率。在这种情况下，目前WORK的公允价值仅为每股15美元，比报道的每股28美元的估值低47%。查看这个动态DCF场景背后的数学原理。