摘要
营收增长伴随着盈利能力下降。
大多数盈利的核心商业业务收入增长放缓，盈利能力下降。
新的核心商业增长计划的盈利能力较低，并正在蒙受损失。
尽管广告价格较低，但考虑到增长和盈利能力的下降，估值仍然很高。
阿里巴巴 (NYSE:BABA)集团是一家中国电子商务公司。它的股票在纽约证券交易所以美国存托凭证(ADS)的形式上市。阿里巴巴的ADS股价从210美元的高点跌至最近的160美元，跌幅超过25%。
营收增长伴随着盈利能力下降
从表面上看，阿里巴巴是一家快速成长的电子商务公司。然而，在过去几年里，这种增长伴随着较低的利润率。如图1所示。
有两种情况可以解释整体盈利能力逐渐下降。首先，阿里巴巴的核心业务做得很好，盈利能力的下降是对增长领域进行大量投资的结果，这些投资最终将有助于盈利。这是管理层和许多卖方分析师正在宣传的故事。其次，核心业务的盈利能力正在下降，而其它领域的巨额投资加剧了盈利能力的下降。理解图1背后的场景是决定阿里巴巴投资主题所需要的重要洞察力。
最盈利的核心商业部门收入增长放缓，盈利能力下降
尽管阿里巴巴在其核心商业业务之外还有许多增长举措，但核心商业仍是其最大的业务部门，并产生所有利润。图2显示了阿里巴巴中核心商业业务的主导地位。
即使云计算、数字媒体和娱乐的增长速度更高，这两个领域的收入仍然只占总收入的13%。在接下来的几年里，业务仍是关键驱动力，因此广告价格仍然是核心的商业部分。因此，为了更好地理解阿里巴巴的商业模式，我将重点放在这一部分。
在核心商务部门中，有许多业务。图3显示了核心商业中的业务组合。
在过去的三个财政年度中，出现了几个细分市场:其他商业零售，从1.8%上升到10%以上，菜农物流服务和本地客户服务分别从0%上升到3.9%和4.8%。与此同时，客户管理和佣金占主导地位的部门相对下降，尽管这些业务部门的绝对值有所增长。
从表面上看，随着新业务板块的加入，核心商务增长加速。图4显示了核心商务年增长率。然而，在核心商业、客户管理和佣金等最盈利的领域，增长将放缓，尤其是在2019财年。如图4所示。
作为利润最高的业务部门，客户管理和佣金业务的增长正在放缓，利润较低和产生亏损的业务部门(其他商业零售、菜农物流服务和本地客户服务)正在快速增长。最终的结果是，核心商务的营业利润多年来一直在下降，如图5所示。
核心商业运营盈利指标的下降，是因为阿里巴巴投资于核心商业内部的业务:New Retail (Freshippo)、Lazada(东南亚在线购物平台)、direct import、Cainaio Logistics Network和Ele。me是一个按需食品配送平台。其中一些业务利润率较低(Freshippo)。食品配送行业和其他行业都处在竞争极其激烈的领域。
为什么阿里巴巴要扩张到利润率较低或竞争激烈的行业?我相信，当其传统业务部门的增长放缓时，阿里巴巴必须冒险进入其他领域，以推动营收增长。
通过研究推动淘宝和天猫这两个细分市场收入增长的关键运营指标，我们可以理解利润最丰厚的细分市场(客户管理和佣金)的增长放缓。数据如图6所示。
根据阿里巴巴的F-1文件，
"我们在零售市场上创造的收入与GMV交易量高度相关。"
随着GMV增长放缓，来自客户管理和佣金的收入增长也在放缓。事实上，阿里巴巴就是这样。
我们可以进一步探究其背后的原因，并理解为什么GMV增长正在减速。从图7可以看出，阿里巴巴平台上的年度活跃消费者增长正在减速。此外，每年活跃消费者的GMV增长很小，而且还在迅速减速。
到2019财年末，阿里巴巴每年拥有6.54亿活跃消费者。这是一个很大的数字。据估计，中国人口约为14.2亿。据估计，中国家庭的平均人数为3.17人。这意味着中国大约有4.48亿家庭，中国每年活跃的消费者数量已经超过了家庭数量。我认为人们的预算和购买是基于一个家庭的，即使每个家庭有一个以上的活跃用户。因此，即使年度活跃消费者仍以健康的速度增长，年活跃消费者的GMV增长也已停止，这并不令人意外。
阿里巴巴 management在其最新的CC中提到，它一直在将其活跃的消费群体从传统的一线和二线城市扩大到较低的二线城市。事实上，2019财年新增城市中77%来自二线城市。二线城市的人均GDP远低于一线城市。因此，预计较低一线城市的人均消费GMV将低于较高一线城市的人均消费GMV。因此，阿里巴巴的GMV增长放缓并不令人意外，因为可瞄准的高价值消费者越来越少。这是一个成熟企业的标志。
多年来，中国电子商务领域只有两大竞争对手:阿里巴巴和京东。在过去的几年里，拼多多(拼多多)席卷了中国的电子商务，以惊人的速度获得了活跃用户和GMV。在2019年第一季度的盈利报告中，拼多多报告称，TTM的活跃买家增长了50%，至4.43亿人。其TTM GMV增长181%，至5570亿元人民币。许多投资者认为，拼多多的主要关注点是三、四线城市。由于拼多多的活跃买家已达4.43亿，人们不得不相信，该公司的许多活跃用户来自一线城市。正因如此，拼多多必须从阿里巴巴手中夺走股份，并在阿里巴巴最受伤的地方——它最盈利的核心——对其造成伤害。
基于以上分析，我的结论是，阿里巴巴增长放缓，核心盈利能力下降，是由于市场成熟，以及市场份额被拼多多等后起之大器抢走。这个结论让我明白了为什么管理层会在其他许多增长领域大举投资，甚至不惜承受巨额亏损。
新的核心商业增长计划的盈利能力较低，而且正在蒙受损失
为了保持增长，阿里巴巴投资于许多不同的核心商业领域:盒马生鲜、东南亚在线购物平台、直接进口和菜鸟物流网络。阿里巴巴最近合并了饿了么。这些企业要么利润率低(盒马生鲜)，要么利润率受到极端竞争的挤压(饿了么)。该公司在最新财报中披露，"美股开户我们预计，我们在新业务和营收结构向自营新零售和直销业务转变的步伐，将继续影响我们经商业调整的核心EBITA利润率。"此外，阿里巴巴还继续投资于云计算、数字媒体和娱乐等创新项目。所有这些非核心商业业务都不盈利，拖累了阿里巴巴的整体盈利能力。
为什么阿里巴巴要扩张到其他核心商业领域?当阿里巴巴的商业领域饱和时，它将不得不寻找新的增长点。当我们研究F-1文件中的下图(图8)时，我认为"盒马生鲜和饿了么"是下一个明显要进入的领域。它是最大的细分市场，与核心商业紧密结合。
盒马生鲜是一家高科技实体杂货连锁店，同时也是在线杂货订单的配送中心。该公司还拥有一家餐厅，提供在线订餐和机器人送餐服务。虽然盒马生鲜的技术令人惊叹，但它并没有消除这样一个事实:实体杂货店利润率较低，需要大量的资本投资。我们只需看看亚马逊(Amazon)的全食超市(Whole Food)，就会发现实体杂货商的利润率很低。在过去10年的运营中，全食超市利润最高的一年是2013年，营业利润率为6.8%。不管你怎么划分，盒马生鲜的持续扩张将继续拖累阿里巴巴的盈利指标。我的猜测是，阿里巴巴仍然在投资模式的盒马生鲜，和管理层没有提供一个指导，什么时候盒马生鲜将盈利?
此外，盒马生鲜并不是中国唯一一家高科技杂货店。京东也在投资一个类似的概念，叫做7x鲜。人们只能预期，在这个领域的竞争将是激烈的，影响盈利能力。
此外，与阿里巴巴的传统商业模式相比，实体店需要更高的资本投入。事实上，阿里巴巴的资本支出占收入的百分比在过去几年中持续增长，如图9所示。
尽管按需食品配送是一个巨大的市场，拥有优秀的消费者群体，但它也是一个竞争激烈的行业，竞争对手正在放弃利润率，以获得市场份额。饿了么仅次于腾讯旗下的美团。随着这一领域的整合，会发现新的入口更难与之竞争。因此在这样一个双头垄断的环境下，饿了么可能会变得有利可图。
阿里巴巴没有单独披露这些新举措的盈利能力。然而，从总体上看，它们并不盈利，如下面的表1所示。
表1提供了两个值得注意的观察结果。第一个问题是，随着阿里巴巴对新举措的投资，亏损越来越大。其次是市场部门(客户管理和佣金)盈利能力增长放缓。客户管理和佣金为阿里巴巴的投资提供了大部分利润和现金，它们的利润增长正在下降。
正如我之前的分析所显示的，下降是由于中国电子商务市场的成熟和来自拼多多等公司的竞争压力。问题是，其核心业务的盈利能力将下降到什么水平?管理层没有提供指导。然而，事实是阿里巴巴的核心盈利能力正在下降，其核心商业模式正在出现裂痕。
尽管广告价格较低，但考虑到增长和盈利能力的下降，估值仍然很高
作为中国最大、增长最快的电子商务企业之一，阿里巴巴可以成为一个有吸引力的载体，就像任何投资一样，公平回报的关键是以公平的价格购买，而不是高价购买，即使是对一项伟大的业务也是如此。就阿里巴巴而言，其核心商业模式受到了足够多的关注，许多新项目的盈利能力不断下降，竞争激烈，盈利能力存在问题，因此以公平的价格收购对获得像样的投资回报率非常重要。
结论
阿里巴巴规模最大、利润最高的客户管理和佣金业务正在经历增长放缓和盈利能力下降的过程。这可能是市场成熟的结果，也可能是市场份额被其他公司(如京东、拼多多)夺走的结果。与此同时，阿里巴巴正大举投资于许多不同的项目，这些项目推动了高营收增长。然而，这些新项目并没有多大的利润。其中一些项目的利润率较低。