事项
2019年11月新增社融1.75万亿，新增人民币贷款1.39万亿，M2同比增长8.2%，M1同比增长3.5%。
主要观点
社融量质改善靠什么？
2019年以来，扣除短期贷款、表内外票据等银行信贷冲量工具，剩余有效融资所占社融比重温和提升。同时企业中长期贷款同比持续多增，金融数据结构逐步改善，背后反映的是银行对于“稳增长”的回应，由前期靠票据，转向后期靠政府基建。
2018四季度宽信用工作开展以来，“以票充贷”如火如荼，但伴随监管趋严，以及开票总规模的限制，票据支撑社融乏力。即便有少量新增，同比来看，从现在到明年一季度，票据同比在高基数上形成额外增量的可能性不大。
对比之下，基建融资需求的支撑自2019年9月起开始显现。需求端，专项债发行高峰后，基建配套融资需求回升，政府类项目储备相对充裕。投放端，LPR改革后利率边际下行，政府类贷款项目是银行“抢资产”投放的第一选择。这与我们前期跟踪到的三条线索（信贷官反馈、信贷与基建投资的领先性、基建贷款增速）基本一致。
在此基础上，展望2020年一季度信贷节奏，社融改善依然主要倚赖基建发力。面对“稳增长”要求和全年贷款利率下行的可能，银行依然有信贷前倾意愿，同时配合专项债前倾基建发力下政府配套融资需求，表内企业长贷与表外专项债同比仍将改善。但相较2019年一季度，票据融资、信用债发行与房地产融资需求同比形成支撑的可能性相当有限，也受制于此，2020“开门红”或难以再现2019年热度。
社融与M2背离为什么？
2019年社融增速与M2一度背离，究其原因，二季度或因非银存款的持续拖累，当前或受到财政存款的单月扰动以及隐性债务置换的影响。M2与社融相比较，在口径上，额外考虑了非银金融机构资金，但缺少了政府的财政资金。因此，非银存款对M2形成同向拉动，而财政存款则对M2形成反向拖累。
由于同业收缩，银行向非银投放的资金减少，今年非银机构人民币存款余额同比增速一度滞留在负区间，二季度一度引致社融-M2剪刀差扩大。而11月财政存款的多增未能纳入M2统计，对应财政支出同比力度的减弱，减小了企业和居民存款的改善程度，反向拖累了M2增速。隐性债务置换由贷款置换非标，助力了中长期贷款改善，但两者一增一减，最后都转化为城投存款，整个过程并未能创造新增存款来形成对M2增速的贡献。
M1同比再现改善为什么？
11月M1提升0.2个百分点至3.5%，我们认为背后原因有三。首先，商品房销售额同比持续改善导致的居民存款向企业部门（房地产企业）的转移终于有所体现。其次，暖冬之下企业生产积极性有所回升，活期资金交易活跃，反映“稳增长”力度边际上增强。最后，今年最热“双十一”增加了居民存款流向企业存款。今年双11呈现多平台、长时间特征，居民消费现狂欢高峰。但整体而言，自二季度以来M1长期波动在3.4%附近。展望明年全年M1，中枢有望继续小幅攀升至4%-5%左右，但难见高企。
具体分析及金融数据细项情况请详见正文。
风险提示：房地产调控政策松动
报告正文
一、金融数据纷扰背后的三点疑问
（一）社融量质改善靠什么？
2019年以来，尽管社融同比增速颠簸前行，金融数据上下波动，但我们确实看到了金融数据结构的逐步改善。扣除短期贷款、表内外票据等银行信贷冲量工具，剩余部分的社融占比有所提升。同时企业中长期贷款同比持续多增。
金融数据量质的逐步改善，反映的是银行对于“稳增长”的回应，由前期靠票据，转向后期靠政府基建。2018四季度宽信用工作开展以来，“以票充贷”如火如荼，2018Q4与2019Q1表内外新增票据占社融占比分别高达18%和12%。但伴随监管趋严，以及开票总规模的限制，票据支撑社融乏力。以票据利率出现大幅下行的7月和11月为例，表内外票据增量有限，7月负增长3278亿，11月新增1195亿。即便有少量新增，同比来看，从现在到明年一季度，票据同比在高基数上形成额外增量的可能性不大。
对比之下，基建融资需求的支撑自2019年8月起开始显现。需求端，专项债发行高峰后，基建配套融资需求回升，政府类项目储备相对充裕。投放端，LPR改革后利率边际下行，政府类贷款项目是银行“抢资产”投放的第一选择。最终在投放结果上，基建融资需求的回升体现为企业中长期贷款的改善。这与我们9月以来持续跟踪的几条线索一致：1、在四季度信贷官调查中，71%的银行反映政府类贷款需求环比增加；2、从历史经验来看，中长期贷款的改善惟独稳步领先于基建投资的回升，近期高频生产指标改善；3、三季度基建设施中水利、环境和公共设施管理业贷款同比增速提升近2个百分点，交运、仓储邮政业贷款同比增速亦停留在高位，相比之下重工业贷款增速较为低迷。
在此基础上，展望2020年一季度信贷节奏，再现“开门红”情景几何？面对“稳增长”要求和全年贷款利率下行的可能，银行依然有信贷前倾意愿，同时配合专项债前倾基建发力下政府配套融资需求，表内企业长贷与表外专项债同比仍将改善。但相较2019年一季度，票据融资、信用债发行与房地产融资需求同比形成支撑的可能性相当有限。1、票据融资的发力同比薄弱。从四季度看，当前已经反映出这样的变化。尤其是表内票据对于信贷的支撑。2、信用债发行同比薄弱，2018年11月-2019年3月，除了2月春节，每个月的净融资都有3500亿以上。明年年初通胀问题导致无风险利率难下，信用债净融资要实现同比多增有难度。3、最重要的是需求端的配合，虽然有基建需求、有政府债务置换的需求。但是如果我们认为房地产融资不明显放松，小微融资需求相对平稳的话，2020“开门红”或难以再现2019年热度。
（二）社融与M2背离为什么？
2019年社融增速与M2一度背离，究其原因，二季度或因非银存款的持续拖累，当前或受到财政存款的单月扰动以及隐性债务置换的影响。今年二季度，社融同比回升0.3个百分点，而M2增速反下降0.1个百分点。11月社融同比增速平稳，乃至信贷同比改善的背景下，M2同比却再次下行。
根据M2定义，M2=Ｍ1＋城乡居民储蓄存款＋企业定期存款＋外币存款＋信托类存款=M0+企业活期+企业定期+个人储蓄存款+（证券公司客户保证金+公积金中心存款+非存款类机构在金融机构存款）+其他存款。我们以金融机构信贷收支表中的存款细项做拟合，M2项下大致囊括了M0、本外币住户存款、企业存款、机关团体存款、非银机构存款和个别其他细项（注：机关团体存款+财政存款=政府存款）。
由此可得，M2与社融相比较，在口径上，额外考虑了非银金融机构资金，但缺少了政府的财政资金。换句话说，在资金获得（社融）和资金存放（M2）两个角度看，居民、企事业单位的融资行为反映在社融变化中，资金存放也相应体现在了M2中，两者基本对称。而非银金融机构的融资行为无法体现在社融中，但资金存放反映在M2里（非银存款），政府部门的部分融资行为体现在社融中（专项债融资），但对应的资金存放却不在M2统计内（财政存款）。
因此，非银机构人民币存款对M2形成同向拉动，而财政存款则对M2形成反向拖累。在金融去杠杆，监管措施密集出台的背景下，同业业务收缩，银行向非银投放的资金减少，使得今年以来非银机构人民币存款余额同比增速长期滞留在负区间，二季度一度引致社融-M2剪刀差扩大。而11月财政存款的多增未能纳入M2统计，对应财政支出同比力度的减弱，减小了企业和居民存款的改善程度，反向拖累了M2增速。此外，隐性债务置换由贷款置换非标，也助力了中长期贷款改善，但贷款和非标作为城投融资，最后都转化为城投的存款（统计在企业存款中），一增一减，整个过程并未能创造新增存款，因此并转化不了对M2增速的贡献。
（三）社融与M2背离为什么？
M1提升0.2个百分点至3.5%，我们认为背后原因有三。首先，商品房销售同比持续改善导致的居民存款向企业部门（房地产企业）的转移终于有所体现。其次，暖冬之下企业生产积极性有所回升，“稳增长”力度边际上增强。最后，今年最热“双十一”增加了居民存款流出。今年双11呈现多平台、长时间特征，一则随着京东、拼多多和苏宁易购的加入，2019年双11现多平台“诸神之战”，二则预售形式延长活动周期，阿里预售期达到21天。11月全网商品销售额或创历史新高，居民消费现狂欢高峰。但整体而言，自二季度以来M1长期波动在3.4%附近。展望明年全年M1，中枢有望继续小幅攀升至4%-5%左右，但难见高企，具体分析详见报告《明年1季度还会开门红吗？》。
二、11月数据：社融再现改善，M1再现回升
（一）社融：表内靠长贷，表外靠票据
11月新增社融1.75万亿，略超市场预期。同比多增1505亿，环比多增1.14万亿，存量同比持平于10.7%。表内企业长期贷款同比持续多增，表外为贴现票据的净增加支撑了11月社融。
细项数据看，向实体投放的人民币贷款11月新增1.36万亿元，同比多增1298亿元，环比多增8130亿。表外融资11月收缩1061亿元，同比少增843亿元，同比改善主要来源于未贴现票据的多增。其中委托贷款存量收缩959亿元（前值：收缩667亿元），信托贷款收缩673亿元（前值：收缩624亿元），未贴现的银行承兑汇票新增571亿元（前值：收缩1053亿元）。
11月直接融资3220亿元，其中债券净融资2696亿元，股票融资524亿。整体较去年同期的发债高峰少增了近1000亿。此外，11月地方专项债净融资基本为零（-1亿元），同比多增331亿。
（二）信贷：企业长贷持续改善，票据发力但能量有限
11月新增人民币贷款1.39万亿，对实体投放规模近1.36万亿，同比多增1400亿元。企业中长期贷款仍然保持同比改善态势，企业短贷再现多增，其余各项基本保持平稳，唯一形成拖累的实际是票据融资。
居民长贷新增4689亿同比多增298亿，与下半年来房地产销售额（尤其是住宅销售）的同比改善趋势相一致。居民短贷11月新增2142亿元，同比基本持平。前期因监管严查信用卡和P2P造成的短贷缩量现象暂告一段落。
企业部门短贷新增1643亿元，同比多增1783亿元。企业长贷新增4206亿，同比多增911亿，政府融资需求回暖的环境下，企业长贷同比改善趋势得以持续。11月唯一在同比上形成拖累的当属票据融资。尽管11月票据利率出现快速下行，隔夜国股银票转贴现利率更一度创历史新低，反映银行急于完成信贷考核目标。但在有限的表内外票据总规模之内，银行以票充贷心有余而力不足。票据融资表现不佳，当月新增624亿元，环比虽有多增近400亿，但与去年同期票据冲量规模不可同日而语。
（三）存款：M1M2一上一下，居民存款显著拖累
11月金融机构人民币存款总量新增1.31万亿元，同比多增3593亿元，主要得益于财政存款，而居民存款形成显著拖累。财政存款同比多增4192亿元，相较去年同期财政支出力度减弱。企业存款同比多增1321亿元。11月存款的特点，在于居民存款的拖累以及M2的下行。
居民存款同比少增近5000亿元，或与11月全网“双11”大战相关，致存款流向企业部门。11月M2增速回落至8.2%，受到了财政存款多增的反向拖累。M1提升0.2个百分点3.5%，反映暖冬之下企业生产积极性有所回升。
